主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因成本与费用(yòng)压(yā)力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利润当(dāng)月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收(shōu)缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数(shù)据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回(huí)升，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源于两方面，其(qí)一是国际高油价导致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。其二是(shì)今年降(jiàng)费政策(cè)未(wèi)再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部(bù)分(fēn)企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对(duì)当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善拉动利(lì)润(rùn)增(zēng)速6个(gè)百分点形(xíng)成(chéng)鲜明对(duì)比。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高(gāo)油价(jià)仍构成约束。3月工业企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营收增速(sù)的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车、家具(jù)、计算(suàn)机通信(xìn)电(diàn)子设备(bèi)等均回(huí)升明显，显示递延需求释(shì)放(fàng)以及汽(qì)车集中降价等(děng)对于短期消费需求的推动(dòng)。其(qí)次(cì)，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收增速延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但(衣服奶茶渍怎么去除 干了的奶茶渍能洗掉吗dàn)石油化工产(chǎn)业链营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化(huà)产业(yè)链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价(jià)回(huí)落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成(chéng)输入(rù)性成(chéng)本传导。3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的(de)国内石化产业(yè)链，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于其(qí)他行业。由于(yú)我国石(shí)化产业链(liàn)主要为中下游，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的(de)上游利(lì)润改善(shàn)无法被国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链反而会(huì)在高(gāo)油价下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而(ér)中下游(yóu)成本率实际(jì)上是改善的，与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的消费行业(yè)成(chéng)本率也(yě)明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利润在高油(yóu)价(jià)下(xià)仍(réng)承(chéng)压。分(fēn)行业(yè)看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力(lì)改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行(xíng)业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具(jù)、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)中下游利润增速也积极改善，相较而(ér)言，石化(huà)产业链(liàn)行业在营业收入与成(chéng)本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月工(gōng)业(yè)企业(yè)利润(rùn)数(shù)据(jù)显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢(huī)复(fù)较(jiào)快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的(de)三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐步结(jié)束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产操作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或(huò)再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其(qí)三(sān)是费用率对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前(qián)降费政(zhèng)策(cè)更多为延续而非新增，费衣服奶茶渍怎么去除 干了的奶茶渍能洗掉吗(fèi)用率对于利(lì)润同比增速的的(de)拖累(lèi)也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过(guò)程(chéng)或相对(duì)缓慢(màn)。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标(biāo)已经验(yàn)证，重点(diǎn)关(guān)注下半年经(jīng)济内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治(zhì)风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为(wèi)正(zhèng)文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际(jì)营(yíng)收增速(sù)已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源于(yú)两个(gè)方面：

　　其一是国际(jì)高(gāo)油价导致的输入(rù)性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策(cè)持续(xù)改善企业(yè)费用率(lǜ)，对(duì)2022年(nián)全年工业企业利润(rùn)增速构成较(jiào)强(qiáng)支撑，全(quán)年拉动(dòng)工业企(qǐ)业利润同比(bǐ)增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始(shǐ)前期(qī)社保费降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加(jiā)之今年未(wèi)再新增更大力(lì)度的(de)降费(fèi)政(zhèng)策(cè)，从(cóng)同比(bǐ)视角来看费用对于工业企业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加(jiā)之(zhī)投资韧(rèn)性(xìng)支撑营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关(guān)行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通(tōng)信电子设(shè)备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求(qiú)释(shì)放以(yǐ)及(jí)汽(qì)车(chē)集中降(jiàng)价(jià)等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策(cè)推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高(gāo)油(yóu)价对(duì)于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高(gāo)油价继(jì)续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于(yú)其他行(xíng)业。由于我国(guó)石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)主要(yào)为中下游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际(jì)高(gāo)油(yóu)价带来的上游利润改善无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会(huì)在高油价下(xià)受(shòu)到(dào)输入性(xìng)成本(běn)压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上(shàng)中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上游成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显改(gǎi)善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石(shí)化产业链(liàn)利润在(zài)高油(yóu)价下仍承压。

　　分(fēn)行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最大(dà)的成本压(yā)力改善和积极的营业(yè)收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)、家具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链(liàn)虽(suī)然整体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回(huí)落导(dǎo)致(zhì)上游利润下(xià)降(jiàng)的缘故，而中(zhōng)下游面临(lín)的是(shì)营收(shōu)改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物(wù)制(zhì)品等行业利润增速均改善10-20个(gè)百(bǎi)分点。相较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在(zài)成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季度(dù)，关注(zhù)企业(yè)盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带(dài)来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球(qiú)服务(wù)消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价(jià)或(huò)再度(dù)走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三是(shì)费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)，以及(jí)今年目前降费政策(cè)更多为延续(xù)而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验(yàn)证，其一是居民(mín)消(xiāo)费倾向结(jié)束持(chí)续一年的下滑过程(chéng)，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上半年地产建安投资(zī)和竣工积极回(huí)补，有望拉动下半年(nián)汽(qì)车、家电、家具等后周期(qī衣服奶茶渍怎么去除 干了的奶茶渍能洗掉吗)大(dà)宗(zōng)消费，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自(zì)申万宏(hóng)源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本(běn)与费用压力(lì)——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强(qiáng)王胜

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