平(píng)安首经(jīng)团队(duì)：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀如(rú)期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息(xī)概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降(jiàng)，以及二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这(zhè)说明(míng)，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。一季度(dù)美国机动车和(hé)零(líng)部(bù)件(jiàn)等消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分(fēn)项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注。今(jīn)年(nián)二季度，由于基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势(shì)，市场很容(róng)易对美国通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看(kàn)法，并(bìng)忽视(shì)通(tōng)胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的(de)可能性(xìng)：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行(xíng)。一季度美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)回(huí)升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同比增速(sù)快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞后。目前市(shì)场预期下半年美(měi)国住房租(zū)金(jīn)回落。然(rán)而，历史上美国房(fáng)价与租金(jīn)的相关性(xìng)并不(bù)稳定。考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而(ér)超(chāo)预期(qī)反弹。全(quán)球能源需(xū)求维持(chí)强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新(xīn)的行动(dòng)；欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬季(jì)回(huí)升(shēng)。

　　如果下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如(rú)果当(dāng)前浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利(lì)率(lǜ)对经济的(de)负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调(diào)整(zhěng)压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍(réng)有(yǒu)下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国(guó)经(jīng)济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回落(luò)，市(shì)场进(jìn)一步押注美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值(zhí)得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在下半(bàn)年(nián)，当(dāng)基(jī)数效应利好不(bù)再，美国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落(luò)滞后、以及能源价格(gé)反弹的风险均值(zhí)得(dé)关注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国(guó)中期经济衰退风险将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心(xīn)CPI同比持(chí)平(píng)于预期(qī)、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分(fēn)项(xiàng)连(lián)续2个(gè)月环比零增长，家庭食(shí)品价格下(xià)跌与外出食品价格(gé)上(shàng)涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二(èr)手车(chē)和卡车(chē)环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务(wù)环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停(tíng)止加息(xī)的(de)概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的加权平均利率预期(qī)为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克(kè)指数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带(dài)来(lái)的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源(yuán)价格(gé)回(huí)落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高(gāo)位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能源(yuán)价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房租金环比(bǐ)增(zēng)速维(wéi)持高位，而二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升(shēng)，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健(jiàn)价格(gé)回落(luò)的利好(hǎo)。我(wǒ)们(men)在(zài)此(cǐ)前报告中已(yǐ)提示，在美国通(tōng)胀结构中(zhōng)，供(gōng)给(gěi)因素(sù)改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的是，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度(dù)美国GDP环比折(zhé)年(nián)率的贡献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消(xiāo)费(fèi)维(wéi)持强劲，而(ér)耐用品(pǐn)消费明显回(huí)升(shēng)，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国(guó)居(jū)民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚(shàng)未耗尽的(de)超额(é)储蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负债表健康等(děng)，也可(kě)能什么是自主招生初升高，什么是自主招生考试(néng)来自居民收入和财(cái)富分配的改善、财产性利(lì)息(xī)收入的上(shàng)升、实际(jì)收入上升(shēng)和消(xiāo)费预期(qī)改善等多(duō)方因素加持（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的三点思(sī)考——兼评美国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险值得(dé)关注。综合考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年内美(měi)国CPI环比增(zēng)速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响更(gèng)大(dà)；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发(fā)生新的供给(gěi)冲击等(děng)。假(jiǎ)设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间(jiān)，市场很容易对通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基(jī)础上(shàng)，我们进一步提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的(de)可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽(qì)车消费需(xū)求并未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继续修复(fù)，加上多数(shù)电(diàn)动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现(xiàn)正增长。更(gèng)高频(pín)的(de)数(shù)据也(yě)印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽(qì)车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加快增(zēng)长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会夯实(shí)汽车(chē)制造商的财务状况，也(yě)会限(xiàn)制其继续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上升。因此(cǐ)在下(xià)半年，美(měi)国汽车(chē)销售数量(liàng)和(hé)价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金同比增速(sù)放(fàng)缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳(wěn)定。此外，考虑到(dào)当(dāng)前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回(huí)落(luò)的(de)斜率。如(rú)果CPI住房租金(jīn)环比增速仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国(guó)CPI环比很难下(xià)降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价(jià)格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济(jì)前(qián)景蒙尘，但全球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全什么是自主招生初升高，什么是自主招生考试(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次，什么是自主招生初升高，什么是自主招生考试g>欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也(yě)不排除(chú)采取新的(de)行(xíng)动。2022年下半年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来(lái)美国地区(qū)银行危机(jī)再起(qǐ)，油价回(huí)调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能(néng)源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如果年末美(měi)国(guó)CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年可能不会(huì)降息。由此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以(yǐ)上时，美联储选择(zé)降息的(de)底(dǐ)气可能不(bù)足。截至(zhì)目前，市场对于美(měi)联储下半(bàn)年(nián)降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保持高利率对美国经(jīng)济的(de)负面影响，继(jì)而可能(néng)进(jìn)一步计入中期(qī)经济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济(jì)超(chāo)预(yù)期下行，美联储降息超预(yù)期提前(qián)等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 什么是自主招生初升高，什么是自主招生考试