分析师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符(fú)合我们预(yù)期。我(wǒ)们想继(jì)续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫(yì)情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄(xù)的(de)释(shì)放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。对于(yú)后续信(xìn)用表现，预(yù)计二(èr)季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期，对于政策工具(jù)，我们(men)判(pàn)断二季(jì)度(dù)货币(bì)政策主要体现结(jié)构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固(gù)定宽高背景可以设(shè)置被(bèi)包含可以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字(zì)以及制(zhì)作自(zì)己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷(dài)款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿(yì)元，与(yǔ)我们的预测(cè)值7000亿元基本一(yī)致，低(dī)于wind一(yī)致(zhì)预期(qī)的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速持(chí)平(píng)前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报告《3月金融数(shù)据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提示(shì)了一季度信贷的大体量投放或对后(hòu)续(xù)信贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结(jié)构(gòu)呈(chéng)现企业强、居(jū)民(mín)弱特(tè)征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)、中(zhōng)长期贷款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿元，同比变动分(fēn)别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增(zēng)约7为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正55亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的(de)最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去年4月受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新闻发布会披(pī)露数据(jù)，一季度基建中长期贷款新(xīn)增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿(yì)元(yuán)；房(fáng)地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行(xíng)在(zài)2022年(nián)年(nián)报业绩发布(bù)会上表(biǎo)示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单(dān)利(lì)差（6个月）持(chí)续震荡下(xià)行，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去年该状(zhuàng)况更(gèng)为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注(zhù)意的是，票据(jù)-同存(cún)利差4月末(mò)略有上(shàng)行，体现供需关系(xì)略有反(fǎn)转，相(xiāng)关市场观点认为(wèi)信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数(shù)据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并非是银(yín)行卖盘大(dà)幅增加，而是(shì)来(lái)自企业贴现(xiàn)量增加所致（票(piào)据利率下行导致(zhì)企(qǐ)业贴(tiē)现意愿增强），全(quán)月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的(de)低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是地产销(xiāo)售高(gāo)频回落(luò)对应(yīng)的居民中长期贷款再次(cì)出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们(men)对(duì)消费、地产销售相对审(shěn)慎的观(guān)点相一致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基数或(huò)使得居民贷款(kuǎn)多(duō)月(yuè)仍有一定同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银(yín)行(xíng)间体系流动性保持合(hé)理充裕(yù)，数据较高，也(yě)进一步导(dǎo)致社(shè)融口径信(xìn)贷明(míng)显低于人民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资(zī)规模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)。4月社融(为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正róng)增速持(chí)平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比(bǐ)多(duō)增(zēng)主要来自未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票、人(rén)民币贷(dài)款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济回落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币贷(dài)款折合人民(mín)币减少319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也(yě)较为匹(pǐ)配(pèi)。政(zhèng)府债券净融(róng)资(zī)4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳(wěn)健，边际增量或来自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增(zēng)加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融政策(cè)影响，“十(shí)六(liù)条(tiáo)”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量(liàng)融资合理展期”，金融机(jī)构继续积极(jí)落(luò)实，支(zhī)撑(chēng)信(xìn)托贷款数据，且融(róng)资类信托若依(yī)据存量比例(lì)压(yā)降，则每(měi)年(nián)压降规模(mó)也(yě)是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同比少(shǎo)增主要是直(zhí)接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票(piào)融资993亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业(yè)债务融资需求(qiú)回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的(de)修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出(chū)大概(gài)率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年(nián)基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年(nián)4月地产销(xiāo)售边(biān)际转弱，但4月末(mò)已进入五一(yī)假期，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提(tí)高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符合我们的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是企业活(huó)期存款，其与消费类相关行业的现金(jīn)流直接关(guān)联(lián)，由于(yú)我们(men)判(pàn)断居民消(xiāo)费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结构(gòu)性失衡，三四(sì)线城市及农(nóng)村地(dì)区(qū)经济(jì)改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来(lái)较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去(qù)年末则已大(dà)幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍(réng)在积(jī)累(lèi)超额储蓄，这符合(hé)我(wǒ)们此前的判断(duàn)。我们(men)认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是(shì)导致居(jū)民对未来收(shōu)入(rù)预期(qī)悲观的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程(chéng)度上(shàng)掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融(róng)企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财(cái)政性存(cún)款增(zēng)加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我(wǒ)们认(rèn)为主要是(shì)由于季(jì)节性(xìng)，这与(yǔ)银行(xíng)季末(mò)冲存款(kuǎn)、季初(chū)居民存款资金(jīn)重新流入理财(cái)产品(pǐn)相关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入五一(yī)假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活动使(shǐ)得(dé)储(chǔ)蓄得到部分释放（另(lìng)一个(gè)角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月(yuè)企(qǐ)业存款增加(jiā)1408亿(yì)元(yuán)，高(gāo)于前两年，我们(men)认为就是受(shòu)五(wǔ)一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回(huí)落幅(fú)度(dù)相对过(guò)往(wǎng)历年4月并不(bù)算大(dà)，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货(huò)币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷(dài)的大规模投放或对后续月份(fèn)有所透支，二季度市场对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明(míng)显(xiǎn)加大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银(yín)行“开(kāi)门红”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利率(lǜ)继续(xù)下行带来的净息差压(yā)力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致(zhì)后(hòu)续的信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议(yì)对货币政策定调是(shì)“稳健的货币政策要(yào)精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩大(dà)需求(qiú)的(de)合力”，政策基调和表述延续(xù)了去年底(dǐ)中央经(jīng)济工(gōng)作会议的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以结构性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根(gēn)据(jù)央行官方数据，截(jié)至(zhì)今年(nián)3月末，我国(guó)结(jié)构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的(de)是，央行于1月、2月(yuè)分(fēn)别新创(chuàng)设房企纾(shū)困(kùn)专项再贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后续将(jiāng)继(jì)续强化(huà)对制造业、科技(jì)、小微、绿色(sè)等领域的信贷支(zhī)持，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱动下(xià)是信贷极高(gāo)值，而(ér)7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年的(de)各月构(gòu)成差(chà)异(yì)化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季度(dù)合计看(kàn)，信贷增量(liàng)或有同比少增，信(xìn)贷(dài)增速也将是逐步(bù)小幅(fú)回落的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测(cè)算一(yī)季度信贷增量占全年(nián)比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极高(gāo)值(zhí)区(qū)间，其中也隐含了对(duì)下半年可(kě)能再次降准的判(pàn)断(duàn)。由于下半年经济下行及(jí)失业(yè)压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预(yù)计美(měi)联储可能在四季度进入(rù)降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国际(jì)收支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对(duì)于社融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为(wèi)全年低(dī)点，在企业(yè)债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况下(xià)，预计社融增速(sù)可维持震(zhèn)荡走升，预计年末(mò)升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明(míng)显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势(shì)及(jí)地产领域风险加(jiā)剧，居(jū)民消(xiāo)费及购房情(qíng)绪进一(yī)步恶化(huà)，后续宽信用持续不及(jí)预期。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以设置(zhì)被包含(hán)可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制(zhì)作(zuò)自(zì)己的模板

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