文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问(wèn)题，如果一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么(me)最大的问题既不是(shì)银行业，也(yě)不是房地产，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美(měi)国中(zhōng)小银(yín)行(xíng)）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其(qí)实来源相同——硅(guī)谷银(yín)行破产和商业(yè)地产危(wēi)机，其(qí)实(shí)都是(shì)创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问(wèn)题不在资产端，虽然他(tā)的资产期限过长，并且把资(zī)产过于集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对(duì)银行特别是大银行的资本(běn)管制大(dà)幅加强，银行资产(chǎn)端的(de)信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正问题出在负债端，这并不是他自己的(de)问题(tí)，而是储户(hù)的(de)问题，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的(de)创投公司(sī)和风投。创投泡(pào)沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一(yī)二(èr)级市场出(chū)现(xiàn)倒挂(guà)，风(fēng)投机构失血的同时从投(tóu)资项(xiàng)目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补(bǔ)充经(jīng)营性(xìng)现金(jīn)流(liú)，引发了一(yī)连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不是“银(yín)行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机(jī)的(de)瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进(jìn)而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行(xíng)业(yè)来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以及金融(róng)资本(běn)与(yǔ)创投企业深度(dù)结合(hé)的这种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业地(dì)产危机，本质(zhì)也(yě)不是房地产的问题。仔细(xì)看(kàn)美国商业地(dì)产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出(chū)问(wèn)题的是写字楼的空置率上升和(hé)租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突(tū)出的(de)地区(qū)是(shì)湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息(xī)科(kē)技(jì)公司集聚的西海岸(àn)，也是受(shòu)到了(le)创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也(yě)不(bù)是地产的潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样(yàng)的连锁反应？这些(xiē)反应对(duì)经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从规模、传染(rǎn)性(xìng)还是影响(xiǎng)范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行的(de)影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金(jīn)融(róng)企业融资(zī)中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷(dài)款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有(yǒu)统计对(duì)科技(jì)企(qǐ)业的贷(dài)款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由于科(kē)创企业和银行体系的相对(duì)隔(gé)离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影(yǐng)子(zi)银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是(shì)家庭和(hé)企(qǐ)业广泛持(chí)有的资产，所以创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭会带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔(ěr)街的局部财(cái)富毁灭，但不会(huì)带来居民(mín)和企业的广(guǎng)泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实(shí)在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠的(de)盈利模(mó)式(shì)。上世纪90年代(dài)互(hù)联网信息技术的快速发(fā)展以及美国(guó)的信息(xī)高速公(gōng)路战略(lüè)为投(tóu)资者(zhě)勾(gōu)勒出(chū)一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式(shì)，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快速(sù)增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代价(jià)烧钱(qián)抢占(zhàn)市场，资本(běn)市场将估值依托在点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱离了企业(yè)的实(shí)际(jì)盈利能(néng)力(lì)。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上真正的(de)互联网公司(sī)，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上(shàng)添加(jiā)了e-前缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在(zài)线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成(chéng)为(wèi)全球最大的因特网服务提供(gōng)商，用(yòng)户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多(duō)广(guǎng)告(gào)客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的(de)收入(rù)，并在2000年收购了(le)时(shí)代华纳。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏(kuī)损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利(lì)润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的(de)自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企(qǐ)业(yè)的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收入(rù)创造了(le)高(gāo)水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达(dá)克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业(yè)的(de)自由现金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经(jīng)营活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和(hé)分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡(pào)沫(mò)破灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而是(shì)小型(xíng)创业企业。

　　池鱼思故渊的上一句是什么，羁鸟恋旧林池鱼思故渊docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行(xíng)业分类(lèi)下(xià)信(xìn)息技术中的(de)3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公司(sī)只有2145万(wàn)美元。大型科技企(qǐ)业创造(zào)利(lì)润和现(xiàn)金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技企业在利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的(de)股(gǔ)票抵(dǐ)押相关业务也(yě)主要开(kāi)展(zhǎn)在流动性强的大(dà)市(shì)值科技股上。未(wèi)上市(shì)的小型科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业若不(bù)能产生(shēng)利(lì)润(rùn)和现金流(liú)，在高利(lì)率的(de)环境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和(hé)华尔街(jiē)的富人群体，以及(jí)低(dī)利率金(jīn)融资本(běn)与科创投资深度融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营(yíng)稳健的银行(xíng)业(yè)和(hé)拥有自我造(zào)血能力的大(dà)型科技(jì)公司。本轮加息(xī)周(zhōu)期带来的仅仅是库存周(zhōu)期(qī)的回(huí)落，而不是广(guǎng)泛和持久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深(shēn)度衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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