核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去(qù)一段时间行情是情(qíng)绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下数字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特估表现好，未(wèi)来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局未变，当前处(chù)在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期(qī)参加一(yī)场(chǎng)交流(liú)活(huó)动时，对(duì)今年市场风格的(de)讨(tǎo)论很热烈，坚持价值(zhí)风格者(zhě)以“中特估”大(dà)涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持(chí)成长风格者以(yǐ)人工(gōng)智能大涨作为证(zhèng)据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里，除了(le)这些大涨的品种都存在下(xià)跌(diē)的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成长都是结(jié)构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通(tōng)过(guò)行业和指数层面分析(xī)市场风(fēng)格特征(zhēng)，发现市场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成长两种风格并(bìng)不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度(dù)看，底部(bù)反转以来价值、成长内部分化(huà)明显。我们在前期多(duō)篇报告中提出(chū)去(qù)年10月底来(lái)市(shì)场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年(nián)10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类(lèi)行业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体(tǐ)表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内(nèi)部(bù)行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去(qù)年10月末以(yǐ)来科技(jì)占优，新能(néng)源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能技术的双重催(cuī)化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值(zhí)方(fāng)面(miàn)，受益于防疫(yì)、地产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来消费行业(yè)中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮(liàng)眼，而(ér)基础化工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业(yè)保(bǎo)持去(qù)年10月(yuè)以来的(de)格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板(bǎn)块，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主题催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中国证(zhèng)价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不(bù)同(tóng)。以(yǐ)成(chéng)长风格中创(chuàng)业板指和科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势(shì)相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中表(biǎo)现较弱(ruò)的电力设备权重(zhòng)占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修(xiū)复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以发(fā)现(xiàn)期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的(de)特征(zhēng)，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的(de)背后源于(yú)市场(chǎng)自(zì)底部起来后，处(chù)低位(wèi)的行业容(róng)易受到政(zhèng)策利好和预(yù)期改善的催(cuī)化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此(cǐ)时(shí)基本面(miàn)的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往(wǎng)不存(cún)在特(tè)定(dìng)的(de)主线，因(yīn)此风格(gé)特征并(bìng)不(bù)明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本(běn)质属于(yú)政(zhèng)策(cè)和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二(èr)十(shí)大报告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志(zhì)人工智能逐(zhú)步落(luò)地应用，政策和技术(shù)双(shuāng)轮(lún)驱动下(xià)数字经济(jì)行(xíng)情持续演绎，今年(nián)以(yǐ)来人(rén)工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数(shù)字(zì)经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中(zhōng)特(tè)估(gū)方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自(zì)低(dī)估值的国央(yāng)企的估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高(gāo)度(dù)重(zhòng)视国央企价(jià)值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关(guān)板块同(tóng)样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数(shù)最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利(lì)驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风(fēng)格(gé)的(de)走向。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指数的归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑(pǎo)输(shū)的原(yuán)因则(zé)是(shì)成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年时风格(gé)又开始回归成(chéng)长，原因在(zài)于成长股的(de)业绩(jì)又开始优于价(jià)值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部A股归(guī)母净叮当镯一般是什么材质，叮当镯为什么那么便宜利润(rùn)累计同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由(yóu)前(qián)期的政策和事(shì)件驱(qū)动走向盈利驱(qū)动，关注中报的(de)基本面(miàn)验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月(yuè)度(dù)数据(jù)的回升(shēng)情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推(tuī)动(dòng)下(xià)现代化产业体系建设(shè)，成长盈利增速有望(wàng)更快，但(dàn)风格内部(bù)盈利(lì)增速可能仍(réng)有分化，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年归(guī)母净(jìng)利增(zēng)速达(dá)到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价(jià)值类指数里中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来(lái)科(kē)创50与上证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本(běn)面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮(lún)牛市(shì)周期(qī)。但牛市往(wǎng)往难(nán)以一(yī)蹴而就，我们在(zài)《好(hǎo)事(shì)多磨(mó)——23年二(èr)季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季度以来(lái)市场表叮当镯一般是什么材质，叮当镯为什么那么便宜现也印证(zhèng)着我(wǒ)们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过(guò)、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背(bèi)后(hòu)源于牛市初期基本面还不够扎实，更易(yì)受到(dào)其他因素的(de)扰(rǎo)动(dòng)。目前(qián)宏观经济数(shù)据显(xiǎn)示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新增信贷和(hé)社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经(jīng)济复苏仍然(rán)较(jiào)弱。综合(hé)来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需(xū)要(yào)一(yī)个过程，未(wèi)来(lái)短期内市场更可能(néng)继(jì)续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和(hé)事件的催化下数字(zì)经济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明显，未来决定(dìng)风(fēng)格的关键在于相对基本面趋势，应关(guān)注能(néng)够(gòu)有业(yè)绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前(qián)重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更(gèng)大，去(qù)伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出(chū)现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的(de)股(gǔ)价(jià)表现也印证了(le)我们的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从全年(nián)维度(dù)看政(zhèng)策和(hé)技术驱动下(xià)数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基(jī)金(jīn)调(diào)仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关(guān)注(zhù)政策和技术(shù)两条主线(xiàn)机会(huì)。第一，从政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济(jì)已成(chéng)为现(xiàn)代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加(jiā)快建立，政府(fǔ)有望加(jiā)大对(duì)数字安(ān)全和数(shù)字基建(jiàn)的投入(rù)。去(qù)年12月发布的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为(wèi)数据要素(sù)市场提供顶层规划(huà)，刚成立(lì)的国家数(shù)据(jù)局有(yǒu)望成为(wèi)顶(dǐng)层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要(yào)素(sù)市场化有(yǒu)望(wàng)加速(sù)，这也将大幅提升数(shù)字基(jī)础设施建设，根据中国(guó)通服(fú)基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规模复合(hé)增速将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应(yīng)用落地(dì)，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望率(lǜ)先受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的(de)开发(fā)，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻(luó)辑(jí)和(hé)推理上的部(bù)分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言处(chù)理市场复(fù)合(hé)增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关注消费结构性(xìng)机(jī)会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前政策关(guān)注的重点(diǎn)，后(hòu)续关(guān)注消费的结(jié)构(gòu)性(xìng)机会。我(wǒ)们在(zài)《中国(guó)消费的韧性：没有日本(běn)式(shì)资产负(fù)债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房产价(jià)格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财富(fù)大幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收入(rù)端看，国内经济(jì)复苏(sū)将推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额(é)增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出(chū)今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行(xíng)业(yè)分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样(yàng)较高，未来行情或(huò)也将出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)可以关注中特重估三(sān)大可能发力方向，即关系(xì)国计民生的重大安全领域、举国(guó)体制支持的部(bù)分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中特”重估的(de)三大发力(lì)方(fāng)向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国(guó)内(nèi)经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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