《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基(jī)金经理

　　我们(men)上期对(duì)市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是(shì)大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投(tóu)资(zī)者需要多(duō)一点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我们也提醒大(dà)家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全(quán)年(nián)的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实(shí)，提醒(xǐng)大(dà)家这两个(gè)板块(kuài)短期可能的(de)风险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们(men)的观点(diǎn)大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩(jì)尚(shàng)可、同时前(qián)期又没有定价(jià)充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的(de)部分经济(jì)金融(róng)数据传(chuán)递的信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市(shì)依然定价(jià)国内经济疲弱的(de)复苏(sū)力度，没有在我们(men)上一次(cì)对市场的判断上提供(gōng)明显的增(zēng)量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个(gè)行业(yè)出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较差(chà)，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容(róng)护理等行业处于(yú)历史高位估(gū)值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行(xíng)业处(chù)于历(lì)史(shǐ)低位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事(shì)业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察(chá)，银行(xíng)、交通运(yùn)输(shū)、非银金融等行业换手率位于一(yī)年内高(gāo)点(diǎn)，换手率分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行(xíng)业(yè)换手率位于一年内低(dī)点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒(méi)等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础化工、综合等(děng)行业(yè)成(chéng)交额占比位于一年内低(dī)点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是下(xià)一步决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是(shì)脆弱而均林心如生肖，林心如生肖属什么衡(héng)的：

　　第(dì)一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最(zuì)多的(de)指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年(nián)年初(chū)的出(chū)口确(què)实又再次超出大(dà)家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图(tú)之后，在过去(qù)几年做了很多(duō)的(de)应对和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大(dà)发展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更(gèng)充分地融入到中(zhōng)国(guó)经济圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的重(zhòng)要一环，也(yě)需要(yào)成(chéng)为我们日后分(fēn)析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和(hé)金(jīn)融系统在过去(qù)一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口(kǒu)国家近期的数据走势，出(chū)口趋势是(shì)在走(zǒu)弱的(de)，如(rú)果(guǒ)全球(qiú)经济动能(néng)走弱，一带(dài)一路和东盟(méng)可能也无法(fǎ)单独把(bǎ)中国(guó)出(chū)口(kǒu)稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继续(xù)走弱，在(zài)经(jīng)历了(le)年初复(fù)苏短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋(qū)于(yú)平缓(huǎn)，国内外新的(de)政策(cè)变化又还没有看到(dào)，当前(qián)市(shì)场(chǎng)大(dà)逻(luó)辑(jí)是相对(duì)缺乏的，这是我(wǒ)们(men)觉得(dé)市场脆弱而(ér)均衡(héng)的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民(mín)加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷(dài)款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因为2022年(nián)4月本身就是社(shè)融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去(qù)比(bǐ)去(qù)年多，但实际上(shàng)是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的(de)节(jié)奏来看，一季度社融信(xìn)贷提(tí)前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释(shì)放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民(林心如生肖，林心如生肖属什么mín)可(kě)能(néng)非但没有明显增加房贷的(de)意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道的居民(mín)提前(qián)还房贷现象增加(jiā)的情况一(yī)致。另外(wài)，根(gēn)据(jù)不完全统计的4月部(bù)分银行的理财规(guī)模变化(huà)，银行理财出现了明显的回流(liú)，但在权益市场上资金(jīn)回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流(liú)到了低风险低波动的相关产品上。这说明无(wú)论是对实物投(tóu)资还是金(jīn)融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着(zhe)居民(mín)部门(mén)购房欲(yù)望(wàng)下降之(zhī)后，整(zhěng)个金融部门(mén)其(qí)实并不缺钱，但大(dà)家都在等(děng)待权益市场系(xì)统性风(fēng)险偏好抬(tái)升(shēng)的一个明(míng)确的政策(cè)或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这反映的是国(guó)内(nèi)修复动力(lì)偏弱(ruò)，而(ér)供应总体充足(zú)，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复(fù)之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食(shí)品价(jià)格继(jì)续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大(dà)幅下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看(kàn)，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活(huó)用(yòng)品及(jí)服务、交通(tōng)和(hé)通信同(tóng)比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务(wù)项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期(qī)基数较高影响，同时全(quán)球库存周期(qī)去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生活资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力(lì)的生(shēng)产和供应业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个(gè)月(yuè)处在低(dī)位，我们认为这(zhè)反映(yìng)的(de)是内生修复动力较弱。季(jì)节性因素以及产业周期(qī林心如生肖，林心如生肖属什么)带来的食品价格下跌(diē)和生产(chǎn)资料价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅(fú)回(huí)落(luò)。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步修复(fù)，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难回到(dào)1%水平之上，投资(zī)均不需要过(guò)度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于(yú)企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的(de)分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技(jì)术(shù)面看，当前(qián)权益市场(chǎng)的买(mǎi)入(rù)理由是大盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近前期(qī)低位(wèi)，这为(wèi)我们提供了布局(jú)机会，交易(yì)的(de)反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需(xū)要高度(dù)重(zhòng)视交易的灵(líng)活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是节奏的变化(huà)，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金宏观(guān)策(cè)略(lüè)配置团队观察各(gè)家分析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预(yù)测，可以作为参(cān)考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地(dì)产等(děng)行业(yè)基本面(miàn)较为乐(lè)观(guān)，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基(jī)本面预期(qī)有(yǒu)所调(diào)整(zhěng)，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波(bō)动的(de)框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定(dìng)其(qí)价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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