王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息(xī)率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸(xī)引(yǐn)绝对(duì)收(shōu)益资金买入，股(gǔ)价(jià)也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业经营层面，也(yě)已经悄然发(fā)生一些(xiē)向好的(de)变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是(shì)这几(jǐ)天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错特错了(le)。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行(xíng)股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到(dào)50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行(xíng)股(gǔ)快(kuài)速(sù)下(xià)跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高(gāo)回落，调整了(le)近(jìn)两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月底开始上涨，近期(qī)加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第(dì)一(yī)次发生。过去银行股的大(dà)行情，都是(shì)在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银(yín)行股平(píng)时关注度并不(bù)高。等到因几根(gēn)大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过的人(rén)都能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次(cì)比较意外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然后不声不响地(dì)开始(shǐ)回升，到11月时(shí)，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似(shì)的情况(kuàng)：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没(méi)有(yǒu)实(shí)质性利好，那么(me)只能从资(zī)金面(miàn)去猜测：可(kě)能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由(yóu)于(yú)银行(xíng)盈利能(néng)力非常(cháng)稳定，估(gū)值低往往意(yì)味(wèi)着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来(lá糯糯是什么意思，糯糯的说一句什么意思i)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一(yī)只票息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价(jià)再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭(zāo)受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再(zài)降(jiàng)了。因此，这(zhè)就(jiù)非常(cháng)像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率高到一定程(chéng)度，显著高过(guò)一些资金的(de)成(chéng)本，那(nà)么这(zhè)些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在某些情(qíng)况下(xià)会(huì)被打破，即因为一(yī)些(xiē)负面因素(sù)的存在(zài)，导致市场先生觉(jué)得银(yín)行(xíng)股的(de)估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息的(de)底(dǐ)部，可能并没有什(shén)么实质(zhì)利好，就是有些看中股息(xī)率(lǜ)的(de)资金默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金(jīn)呢(ne)？

　　首(shǒu)先可(kě)以(yǐ)排除的就是以股票型公(gōng)募(mù)基金为代表的机构投资者。因为他(tā)们的(de)考核要求是相对收益(yì)，因此在大多数时候，他(tā)们不会因(yīn)为股息率(lǜ)诱人而买(mǎi)入，他们的(de)任务是战(zhàn)胜(shèng)自(zì)己基金(jīn)的基(jī)准，或者战胜可比基(jī)金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很难做出赚取股息率的决策，这不(bù)是他们(men)的考核(hé)目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据(jù)上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基(jī)金(jīn)持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比重越(yuè)低(dī)，期间（过去半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越(yuè)大(dà)，比重越高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小。糯糯是什么意思，糯糯的说一句什么意思

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的机构投资(zī)者(zhě)也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度(dù)较上年末(mò)，大(dà)部分A股银(yín)行股(gǔ)的(de)基(jī)金(jīn)持(chí)仓(cāng)比(bǐ)例是下降的，有些个股甚(shèn)至(zhì)降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度基(jī)金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资者有可能是卖出(chū)银(yín)行等股票，换(huàn)仓至计(jì)算机股票）。到了(le)4月(yuè)初(chū)，人工智能等(děng)板块(kuài)行情回落后(hòu)，银行股(gǔ)重拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的(de)这(zhè)段时间，银行股刚(gāng)好和人工(gōng)智能(néng)走出了一个(gè)完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比如(rú)个人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则(zé)可能是买入的。因(yīn)为这些资(zī)金(jīn)不考核相(xiāng)对收(shōu)益，更(gèng)多的(de)是追求绝对收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)有(yǒu)可能是高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而决(jué)定(dìng)他们买(mǎi)入(rù)的因素中(zhōng)，资金(jīn)成本(běn)应该是个重(zhòng)要因素。目前，我(wǒ)国近期市(shì)场(chǎng)利率较低、资(zī)金(jīn)充沛，其他(tā)可替代的投资机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人(rén)。同时，美国(guó)加息(xī)接近(jìn)尾声，他们的(de)资金成本(běn)也有望下(xià)行，我国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过(guò)数据来加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情况来看，外资(zī)确实(shí)在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我们(men)预期不符(fú)。基金主要(yào)在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其(qí)他(tā)投资(zī)者在买入。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资者持股变(biàn)化数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股估值极(jí)低的(de)时候，追(zhuī)求绝对(duì)收(shōu)益的资(zī)金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也(yě)可以清(qīng)晰看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行(xíng)情，和历史上(shàng)很多(duō)次银行底部(bù)启动一样，很可能是(shì)青睐高股息率的资金，买入低(dī)估值(zhí)、高股(gǔ)息率的银(yín)行股。而他们的口味与(yǔ)公(gōng)募基金刚好(hǎo)是(shì)相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年(nián)的银行(xíng)股行(xíng)情，是追求绝(jué)对(duì)收益的资金，买入(rù)了高股息率的(de)银行股(gǔ)。眼下，很多银行股(gǔ)股息率(lǜ)依然较高(gāo)，而资金面依然(rán)宽松，那(nà)么这些高股息率股票(piào)对绝对收益资(zī)金(jīn)依然是(shì)有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面(miàn)，有没有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期(qī)间的一些特殊政策，已经出(chū)现(xiàn)调整的迹象，银行(xíng)业(yè)将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几(jǐ)年(nián)大(dà)行承担了一些(xiē)监管要求，每(měi)年普(pǔ)惠小微(wēi)信贷的(de)增长非常快，投(tóu)放利率(lǜ)很低，这对小微金(jīn)融市(shì)场(chǎng)格局造(zào)成了(le)较大影响，尤其是(shì)对一(yī)些原来从(cóng)事小微(wēi)业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微金融逐步达(dá)到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融(róng)服务质量(liàng)的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款同比(bǐ)增速(sù)不低于各(gè)项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余(yú)额(é)的户数不(bù)低(dī)于上年(nián)同期(qī)水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微(wēi)信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融(róng)领域，其(qí)他方面(miàn)的工作要(yào)求也(yě)陆续从过去(qù)三年的阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利(lì)润底线。因为银(yín)行业需要(yào)留存一定的利润(rùn)用于补充资(zī)本，进而支持下一(yī)期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力(lì)已经接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行(xíng)的(de)合(hé)理(lǐ)利(lì)润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况(kuàng)已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种可能：那些买入高股息(xī)股票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融业(yè)研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅(jǐn)为(wèi)举例或陈(chén)述事实之用(yòng)，不代表我们对他们的(de)证券或产(糯糯是什么意思，糯糯的说一句什么意思chǎn)品的推(tuī)荐。具(jù)体投资建议请参考我们(men)的研究报告。

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