来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了(le)？——50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多通胀(zhàng)研究系(xì)列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美(měi)经济(jì)体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原(yuán)因(yīn)。过去几(jǐ)年，我国货币政策(cè)稳健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀(zhàng)却(què)始终处(chù)于低(dī)位，近(jìn)期也引发了通胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细(xì)讨论中(zhōng)国的货币、信用和(hé)通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到(dào)历史低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力(lì)的情(qíng)况下，我国的终端(duān)消费(fèi)通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格的影响，和其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更(gèng)多(duō)是我(wǒ)国内部需求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除(chú)食品和能源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个(gè)台阶。而在(zài)疫(yì)情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于比(bǐ)较(jiào)高(gāo)的位置。为何这(zhè)么高的(de)“货(huò)币”增速(sù)，通胀(zhàng)却没起来？要理解(jiě)这个问题，我们(men)首先要理解“货(huò)币”的基本概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统计货(huò)币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部(bù)分而已，它主要包含的是(shì)存款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币”的范(fàn)围是(shì)很广的，其实(shí)任(rèn)何商品都具(jù)有(yǒu)货(huò)币属(shǔ)性，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币使用，我们在(zài)之前的专(zhuān)题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在(zài)物物交换(huàn)的时代，人们用自(zì)己生(shēng)产的商(shāng)品去(qù)交(jiāo)易(yì)其他人生产(chǎn)的商品，没有(yǒu)传(chuán)统意义上的现金或存款出(chū)现(xiàn)，同样(yàng)实现了市(shì)场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交(jiāo)易的(de)商品都可以理解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱(qián)放在银行存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似(shì)的，它们对于居(50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多jū)民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币(bì)的本质(zhì)出(chū)发，现(xiàn)金(jīn)、存款(kuǎn)、货(huò)币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可(kě)以是(shì)货币。而(ér)这(zhè)些“货币”之间的(de)区(qū)别(bié)，仅(jǐn)仅是流(liú)动性（变现(xiàn)能(néng)力(lì)）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中的现金，属(shǔ)于流动性(xìng)最(zuì)好的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存款，活(huó)期存款的流(liú)动性(xìng)比(bǐ)现金(jīn)要差(chà)一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定(dìng)期存款(kuǎn)的(de)流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出(chū)发，我们(men)可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实(shí)体部门持(chí)有(yǒu)的(de)理(lǐ)财、货币及(jí)公募基(jī)金、资管产品(pǐn)等等，那(nà)样(yàng)可以更加(jiā)全面的统计出货(huò)币量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分的货(huò)币储藏方式，而居(jū)民和(hé)企业还有很多其它渠道(dào)储藏货(huò)币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资(zī)收益(yì)在(zài)不断降低、风险在(zài)逐渐增(zēng)大，居民和企业减少(shǎo)了其(qí)它(tā)渠(qú)道(dào)储藏货(huò)币的量。例(lì)如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财(cái)规模告别(bié)了(le)高增长，甚至一度出现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增(zēng)长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货(huò)币(bì)可能会选(xuǎn)择购买银(yín)行(xíng)理财、信托产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的(de)货(huò)币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速(sù)度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在(zài)下降(jiàng)

　　50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多既然M2对货(huò)币(bì)的统计存(cún)在范围不全面(miàn)的(de)问题，我们可以(yǐ)更多(duō)依赖社融的数(shù)据来观察(chá)货币的创造(zào)速度(dù)。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也会(huì)同(tóng)时增加(jiā)1万元。在(zài)这(zhè)个过程中，实体(tǐ)部(bù)门的融资规模扩张(zhāng)了(le)1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民(mín)来购买东(dōng)西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理财产(chǎn)品并不(bù)统计入M2。而如果用(yòng)社融来描(miáo)述货币的创(chuàng)造(zào)就会客(kè)观很多，因为(wèi)不管这些资金以什么(me)形式(shì)流(liú)转和存在，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月(yuè)社(shè)融的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了2个(gè)百分点以上。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货(huò)币创造速度(dù)其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货(huò)币(bì)在经(jīng)济体中每(měi)年流通(tōng)多(duō)少次，即货币的(de)流通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在(zài)2020年(nián)疫情到来的(de)时候，美(měi)国政府部门(mén)大幅度加(jiā)杠杆，明显推升(shēng)了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分(fēn)之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了(le)负增长(zhǎng)，而美国的通胀(zhàng)却依然(rán)在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速度也(yě)逐步加(jiā)快，大(dà)规模的存量货(huò)币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的(de)储蓄率情况(kuàng)也能看(kàn)得出(chū)来，在疫情期间，美(měi)国(guó)居民接受(shòu)政府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步(bù)减弱后，居(jū)民信心(xīn)和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额(é)储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情(qíng)况(kuàng)来看，货币创造速(sù)度和经济(jì)增速比也不低，但货币流通(tōng)速度(dù)是(shì)偏低的。在疫(yì)情之前(qián)，我国(guó)社融(róng)衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度(dù)明(míng)显降低，根据一季(jì)度最(zuì)新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来，但货币(bì)没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收支(zhī)数据就(jiù)能(néng)观察出来。从一季度统计局居民收支调(diào)查数据看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构(gòu)也能够(gòu)看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居(jū)民(mín)部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长，这(zhè)是(shì)非疫情、非(fēi)春(chūn)节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居(jū)民贷款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高(gāo)的(de)时候曾达(dá)到9万(wàn)亿(yì)以(yǐ)上，当前这一增长速度(dù)已(yǐ)经(jīng)回(huí)到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信用扩张情况(kuàng)来看(kàn)，也有改善的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无(wú)法看到信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的结(jié)构，但可以用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企(qǐ)等公共部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部门的企(qǐ)业债券(quàn)净发行处于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国(guó)公共部门是(shì)信(xìn)用和货币(bì)创造的重要(yào)支(zhī)撑力量，支撑存(cún)量(liàng)货币增(zēng)速维持在(zài)一(yī)定高(gāo)位，而(ér)非公共部门创(chuàng)造的(de)货币量处于低位，也(yě)反映了(le)货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以(yǐ)从货币数(shù)量(liàng)方程出发，一(yī)方面是稳(wěn)住货币(bì)的存量(liàng)，稳定(dìng)实体的融(róng)资(zī)需求(qiú)；另一(yī)方面是提振实体信心和预期，改善(shàn)货币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部(bù)门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成(chéng)本。当资(zī)产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融(róng)资成本来对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政策(cè)上(shàng)在降低企(qǐ)业融(róng)资成本上发力较多(duō)。目前看，居(jū)民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在(zài)之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居(jū)民增量房贷(dài)利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于(yú)高位(wèi)。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的(de)平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些还(hái)仅仅(jǐn)是平(píng)均(jūn)值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民(mín)部门的资(zī)产端来说，房产价(jià)格面临(lín)调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报(bào)率也处于(yú)低位，所以这就(jiù)相(xiāng)当(dāng)于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实(shí)是偏低的。要(yào)改善居民的资产(chǎn)负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进行(xíng)降(jiàng)息(xī)，否则居民净融资(zī)需求(qiú)或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面(miàn)来(lái)看，要(yào)提升货币流(liú)通(tōng)速度(dù)，需要(yào)提振实(shí)体的信心(xīn)和预期。居(jū)民和企业对于(yú)未来(lái)的信心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经(jīng)济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是(shì)个(gè)系统性的工程(chéng)。

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