分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据(jù)转弱符合我们(men)预期。我们想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄大(dà)概率仍会(huì)继续积(jī)累，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国(guó)居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居(jū)民对未(wèi)来收入(rù)预期悲观(guān)的(de)根本性原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。对(duì)于后续信用表现，预计二(èr)季(jì)度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判(pàn)断二季(jì)度货(huò)币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年(nián)有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设(shè)置固(gù)定宽高背(bèi)景可以设置被包含(hán)可以完(wán)美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作(zuò)自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们(men)的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增速持(chí)平前值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融(róng)数(shù)据：一季度的(de)强劲信贷对(duì)后(hòu)续或有透支》中提示了(le)一(yī)季度信贷的大体量(liàng)投(tóu)放或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观(guān)点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其(qí)中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多(duō)增约(yuē)1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，是(shì)过(guò)往历(lì)年4月的最高值（有数(shù)据以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去(qù)年(nián)4月(yuè)受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿(y凉风席席的是什么意思，凉风席席是成语吗ì)（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的(de)最高值。我们认为(wèi)基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一季度基(jī)建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布(bù)会上表示今(jīn)年绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业(yè)存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项(xiàng)目仍录得大幅(fú)同比(bǐ)少增。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布(bù)的报告《4月(yuè)数据预测：价(jià)格向下，盈(yíng)利承(chéng)压(yā)，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖(mài)盘大(dà)幅增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴(tiē)现量(liàng)增加(jiā)所致（票(piào)据利率(lǜ)下行导致企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷(dài)款(kuǎn)即使有去年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频(pín)回落对应的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次出现同比少(shǎo)增，居民(mín)短期贷款同比多(duō)增(zēng)幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一致。展望后续(xù)，低基数或使得居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有一(yī)定(dìng)同比(bǐ)改(gǎi)善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小(xiǎo)月非(fēi)银(yín)贷款季节性大增，且银行间体系流动性(xìng)保持(chí)合理充(chōng)裕(yù)，数据(jù)较高，也进一(yī)步导(dǎo)致社融口径信贷(dài)明(míng)显低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社(shè)融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落(luò)+银行(xíng)表(biǎo)内“冲(chōng)票据(jù)”导致表外票据基数较低(dī)，而今年经济(jì)弱(ruò)修(xiū)复(fù)的情况下，数(shù)据同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与进口(kǒu)相(xiāng)关(guān)度(dù)较高(gāo)，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资454凉风席席的是什么意思，凉风席席是成语吗8亿元，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿(yì)元(yuán)，走势稳健，边际增量或(huò)来自公积金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷(dài)款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定“支持开发(fā)贷(dài)款、信(xìn)托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信(xìn)托(tuō)贷款数据，且融资类信托若依(yī)据存量(liàng)比(bǐ)例压(yā)降，则每年压降规模也(yě)是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是直接融资(zī)项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资(zī)993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业(yè)债务融(róng)资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定(dìng)，保持(chí)了(le)今年以来(lái)的(de)修(xiū)复(fù)特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概(gài)率保持前(qián)置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增(zēng)速(sù)较前值上行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上行、今(jīn)年4月地产(chǎn)销(xiāo)售边际转弱，但(dàn)4月末(mò)已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受(shòu)益(yì)于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活(huó)期(qī)存款，推升M1增速(sù)，完全符合(hé)我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因(yīn)素是(shì)企业活期(qī)存(cún)款，其与消(xiāo)费类(lèi)相关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们(men)判(pàn)断(duàn)居民消(xiāo)费、购房活动(dòng)修复是渐进(jìn)的，幅度可(kě)能(néng)相对(duì)较弱(ruò)，预计(jì)M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐步上行，但速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落(luò)0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡(héng)，三(sān)四线城市(shì)及农村(cūn)地区(qū)经济改善略弱(ruò)，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍(réng)在(zài)继续积累

　　我们(men)想继续提示居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续(xù)积累，预计未来较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年(nián)末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我们(men)此前的判(pàn)断。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其(qí)中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存(cún)款(kuǎn)大幅(fú)回落(luò)，但(dàn)我们认为主要是(shì)由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民(mín)存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进入五一(yī)假期，居(jū)民(mín)消费活动使得储蓄(xù)得到部分释放(fàng)（另一(yī)个角(jiǎo)度观察(chá)，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的(de)季节性(xìng)小月，但(dàn)今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前(qián)两年，我(wǒ)们认为就(jiù)是(shì)受(shòu)五一(yī)假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落(luò)幅度相对过(guò)往历年4月并不算大凉风席席的是什么意思，凉风席席是成语吗，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体(tǐ)现结(jié)构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一(yī)季度信贷(dài)的(de)大规模投(tóu)放或对后续(xù)月份有(yǒu)所透支，二(èr)季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧(yōu)后续(xù)利率继续下(xià)行带(dài)来的净息差压(yā)力，因此倾向于(yú)在年初增加(jiā)信贷(dài)投放，这会导致后续的(de)信贷额度(dù)在一定程(chéng)度上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治局会(huì)议对(duì)货币(bì)政策定调(diào)是“稳健(jiàn)的货币(bì)政策要(yào)精(jīng)准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表述延续了去(qù)年(nián)底中央(yāng)经济(jì)工作(zuò)会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们(men)认为“精准有力(lì)”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政策(cè)将以结构性(xìng)调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行官方数据，截(jié)至(zhì)今年3月末，我国(guó)结(jié)构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得(dé)注意的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月分别(bié)新创设(shè)房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域(yù)，体(tǐ)现(xiàn)维(wéi)稳意图。我们预计(jì)央行后续将(jiāng)继(jì)续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性政策(cè)将(jiāng)继续强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低(dī)值，即(jí)二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大，这(zhè)也将对今(jīn)年的(de)各月(yuè)构成(chéng)差异化的(de)基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增(zēng)量或(huò)有同比少(shǎo)增(zēng)，信(xìn)贷增(zēng)速也将是(shì)逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体(tǐ)量的判断(duàn)，我们测算(suàn)一季度信贷(dài)增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下半年(nián)可能再(zài)次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可(kě)能在(zài)四(sì)季(jì)度进入降息周期(qī)，中美两国基(jī)本面差+货币政策(cè)差(chà)收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国际收(shōu)支(zhī)、汇率改善(shàn)机会，货(huò)币政策宽(kuān)松空间进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在企业债券、表外票据有望(wàng)同比多增的(de)情(qíng)况下，预计(jì)社(shè)融(róng)增速可维持震荡走升，预计(jì)年(nián)末(mò)升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势(shì)及地产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧，居民消费及(jí)购房(fáng)情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定(dìng)布(bù)局 工(gōng)具条上设置固定宽(kuān)高背景可以设(shè)置被包含可以完美对齐背(bèi)景图(tú)和(hé)文字以及制(zhì)作自(zì)己(jǐ)的模板

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