摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方面：第一，新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年(nián)同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中城市(shì)商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减(jiǎn)少，表内票据增加(jiā)。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家理财所致，企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财(cái)规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度(dù)较低。

　　债市计(jì)入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年(nián)国债收益(yì)率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常态，短期需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期(qī)的(de)波动。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货(huò)币政策出现超预(yù)期(qī)调整。财政(zhèng)政策(cè)出现超(chāo)预期调(diào)整。流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局部疫情而(ér)基数偏(piān)低(dī)，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下(xià)两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年(nián)同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求(qiú)修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合(hé)4月票(piào)据利率较3月明显回落以及新增(zēng)未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给相(xiāng)对(duì)不足，部(bù)分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，在满足实(shí)体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融资结构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续(xù)九个(gè)月同(tóng)比多增(zēng)。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面(miàn)，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资(zī)略高(gāo)于去(qù)年同期(qī)。4月社融口径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元，较去(qù)年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债净发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方债(zhài)净发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和6月地(dì)方债(zhài)净发(fā)行(xíng)达到9639亿(yì)元(yuán)和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批额度，地方债净发行(xíng)规模或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存(cún)量同比增速的(de)拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于(yú)季节(jié)性规律。一(yī)方面，新增居(jū)民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较(jiào)好(hǎo)。接下(xià)来重点关注居民融资和(hé)企业融资的(de)总(zǒng)量是否修(xiū)复，其次(cì)是(shì)企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度(dù)未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民(mín)存款结束了连续(xù)13个(gè)月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能(néng)有(yǒu)几个去(qù)向，一是3月(yuè)末回(huí)表的(de)理财资金(jīn)，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模上(shàng)与(yǔ)居(jū)民存(cún)款降幅基本匹配(pèi)；二是预(yù)留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城(chéng)市地(dì)产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居(jū)民(mín)贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居民购房可(kě)能(néng)更多依赖自有(yǒu)资(zī)金，对(duì)应居民存款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物价(jià)下降和(hé)就业压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制造(zào)业PMI从(cóng)业(yè)人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维持高位(wèi)，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对(duì)应(yīng)企(q少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字ǐ)业活期存(cún)款增(zēng)量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未(wèi)发布，观(guān)察(chá)3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来(lái)看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有改善；居民存款转为同比少增，部(bù)分(fēn)可能(néng)转回银(yín)行理财(cái)。

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　　从金(jīn)融数据看流动性(xìng)：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规(guī)模较(jiào)大(dà)，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款剔除(chú)政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是财(cái)政收支差额(é)。今年(nián)4月政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支(zhī)差额（收(shōu)入大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年(nián)同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对(duì)3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测算的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动调配(pèi)，这(zhè)给五因素法测(cè)算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月上(shàng)旬的流动(dòng)性来(lái)看(kàn)，金融体(tǐ)系资金(jīn)供给量较为充裕(yù)，使得资金利(lì)率维持低位(wèi)。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市对利多因素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基(jī)本回到数据发(fā)布(bù)前的状态，对社融不及(jí)预期的利(lì)多反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市而言(yán)，以(yǐ)下信(xìn)号(hào)值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支(zhī)撑因素(sù)。进入4月，1个(gè)月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下(xià)移(yí)，指向贷款投放边(biān)际(jì)放缓(huǎn)，因而市(shì)场对(duì)4月社融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可(kě)能(néng)超出了预期。面对社(shè)融转弱(ruò)，长端利率先下后上(shàng)，可能(néng)反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反映对(duì)政策发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于(yú)预期(qī)的社融公布后(hòu)，长(zhǎng)端利(lì)率延续(xù)下行，当前债市的反应，可能(néng)体现(xiàn)出(chū)部分投资者预(yù)期利率已下行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财(cái)所致；企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的(de)转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活(huó)化(huà)程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资(zī)金利率下(xià)行。观察4月非银(yín)企业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构资产(chǎn)负(fù)债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对其他金融性(xìng)公司负(fù)债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者均(jūn)反映出非(fēi)银机(jī)构资金较(jiào)为充裕，再(zài)加(jiā)上(shàng)银行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考核需求下降，为债(zhài)券-存(cún)单-票据(jù)利(lì)率曲线(xiàn)下(xià)移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参(cān)考(kǎo)去年降息预期(qī)较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依赖于(yú)降息预期(qī)的发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于银(yín)行存款利(lì)率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资(zī)金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可(kě)能并非(fēi)常态，需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内货币(bì)政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或(huò)海(hǎi)外货币(bì)政策出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)，国内货币政(zhèng)策相应可能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设国内(nèi)财(cái)政政策维持(chí)当前力度，但假如(rú)国(guó)内(nèi)经济超预(yù)期(qī)放缓(huǎn)，国内财(cái)政政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化。本文(wén)假设(shè)流动性维(wéi)持(chí)充裕状态，但假如流(liú)动性投放少于往年(nián)同期，流动(dòng)性可能出现超预期变(biàn)化(huà)。

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