来源：梁中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇(piān)类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱(qián)都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧(ōu)美(měi)经(jīng)济(jì)体，探讨金融危(wēi)机后(hòu)主(zhǔ)要发(fā)达(dá)经济(jì)体持续宽(kuān)松、但通胀却持续(xù)低迷的原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货币(bì)政(zhèng)策稳(wěn)健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持(chí)在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了(le)通胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临(lín)较大通(tōng)胀(zhàng)压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三(sān)年处于低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品(pǐn)价格的影(yǐng)响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我国内(nèi)部需求的集(jí)中体(tǐ)现，剔除食品和(hé)能源(yuán)后，我(wǒ)国(guó)核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前(qián)的绝大部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行，但依然处于比(bǐ)较高的(de)位置。为何这么(me)高(gāo)的“货(huò)币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文“货(huò)币”的基本(běn)概念。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分(fēn)而已，它主要包含的(de)是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都具(jù)有货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中有过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例(lì)如，在物(wù)物(wù)交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人(rén)生产(chǎn)的商品，没有传(chuán)统意义(yì)上的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交易(yì)、价值的交换，这(zhè)种相(xiāng)互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放(fàng)在银行(xíng)存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它(tā)们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及公(gōng)募基(jī)金、理财(cái)、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它一般商(shāng)品都可以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是(shì)流(liú)动性（变现能(néng)力）的大小不(bù)同(tóng)而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是(shì)流通中的(de)现(xiàn)金，属(shǔ)于流动(dòng)性(xìng)最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比(bǐ)现金要(yào)差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定期存款的(de)流动性比活期(qī)存(cún)款要差一些(xiē)。从这个(gè)角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资(zī)管(guǎn)产品等等，那样(yàng)可以更(gèng)加(jiā)全面的(de)统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的(de)货币储藏(cáng)方(fāng)式，而居民和(hé)企业还有(yǒu)很(hěn)多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益(yì)在不断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企业减少了其(qí)它渠(qú)道储藏货(huò)币(bì)的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了(le)负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说(shuō)明实体部(bù)门的(de)货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造的货币可能(néng)会选(xuǎn)择购买银(yín)行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等(děng)，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体创造的货币(bì)更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的(de)增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实(shí)际的货(huò)币(bì)创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然(rán)M2对(duì)货币的统(tǒng)计存在范围不全面的(de)问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的(de)数(shù)据来(lái)观(guān)察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面(miàn)。例如，一个(gè)居民从(cóng)银行借(jiè)1万元钱，其(qí)存款账(zhàng)户也会同时增(zēng)加1万元。在(zài)这个过程(chéng)中，实(shí)体部门的融资规模扩张了(le)1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增(zēng)加1万元。该居民(mín)可(kě)以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支(zhī)付(fù)给(gěi)另(lìng)一个居民来购买东西，而另一个居(jū)民可(kě)能拿(ná)这8000元去购买银行理财(cái)。这(zhè)个时候(hòu)如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财(cái)产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货(huò)币的创(chuàng)造就会客(kè)观(guān)很多，因(yīn)为不(bù)管(guǎn)这(zhè)些资金以(yǐ)什么(me)形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用(yòng)都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个(gè)百分(fēn)点以上。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社融反映的我国(guó)货币(bì)创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的数(shù)量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存量货币在(zài)经济体中(zhōng)每(měi)年流(liú)通多(duō)少次，即货币的(de)流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看个例子(zi)。在(zài)2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度(dù)达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在(zài)高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导货币创造(zào)，货(huò)币(bì)存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存(cún)量货币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄率情况也能看(kàn)得(dé)出来，在疫(yì)情期间，美国(guó)居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没(méi)有全部(bù)花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居民信心和(hé)预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度(dù)，当前美国(guó)居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情(qíng)之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度(dù)和(hé)经济(jì)增速比也不低，但货币流通(tōng)速度(dù)是偏低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我国社融(róng)衡量的货币流通速度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫情出(chū)现后，货币(bì)流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年(niá仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文n)。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快(kuài)流转起来(lái)，说明(míng)实体(tǐ)部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏(piān)低，从居(jū)民(mín)收支数据就(jiù)能观察(chá)出来。从一季(jì)度统计局居民收(shōu)支(zhī)调查数据看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是在(zài)35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支(zhī)出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看(kàn)出(chū)来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会(huì)较快(kuài)。从(cóng)居民部门来看(kàn)，4月(yuè)份居(jū)民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫(yì)情、非春(chūn)节月份第(dì)二次出现(xiàn)这(zhè)种(zhǒng)情(qíng)况(kuàng)，上一(yī)次是08年(nián)金融危(wēi)机的(de)时候。过(guò)去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾(céng)达到9万亿(yì)以上(shàng)，当前(qián)这(zhè)一增长速(sù)度(dù)已经回(huí)到了(le)2016年时(shí)候的水(shuǐ)平(píng)，考虑到房(fáng)价物价上涨的(de)因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看(kàn)到(dào)信贷投放的(de)结构，但可(kě)以用债券(quàn)净发(fā)行(xíng)情况做(zuò)个参考。疫情期间，国(guó)企等公共部门(mén)债券净发(fā)行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而(ér)非公共(gòng)部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩张也(yě)较快(kuài)，我国公共(gòng)部门是信(xìn)用和货币创造的重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增(zēng)速(sù)维持(chí)在一(yī)定高(gāo)位(wèi)，而非公共(gòng)部门创造的货(huò)币量处于低位，也反映(yìng)了(le)货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们(men)依然可以(yǐ)从货币数(shù)量方程出(chū)发，一(yī)方面(miàn)是稳住(zhù)货币的(de)存(cún)量(liàng)，稳(wěn)定(dìng)实体的融资(zī)需(xū)求；另一方面(miàn)是提振实体信心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部(bù)门(mén)的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当(dāng)资(zī)产端(duān)的回(huí)报率在下降的情况下，需要降低(dī)负债端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策(cè)上(shàng)在降低企业融资成本上发(fā)力较(jiào)多。目前看(kàn)，居民部门的(de)融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经(jīng)大幅下(xià)行(xíng)，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍(réng)然处于高位。根据(jù)我们的(de)估算，当前存量房贷(dài)利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利率水平更(gèng)高，当前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力(lì)，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门(mén)借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报(bào)率(lǜ)确实是偏低的。要改善居(jū)民(mín)的资产负债表状况，需(xū)要(yào)对居(jū)民(mín)负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币流通(tōng)速度，需要提振实体的信(xìn)心和(hé)预期。居民(mín)和(hé)企(qǐ)业(yè)对于未来的信(xìn)心强(qiáng)、预期(qī)好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于(yú)整个经济体系来(lái)说，货(huò)币流转速度才仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文能加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心和(hé)预期，是个系(xì)统性的工程。

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