平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)。其(qí)中，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货市场(chǎng)预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季度(dù)美国机动车和零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市场(chǎng)很容易对美(měi)国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视(shì)通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车(chē)消费(fèi)回升(shēng)，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，并限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国汽车(chē)制造(zào)商存货量同比(bǐ)增速快速下降(jiàng)。第(dì)二(èr)，房租回落可能再度滞后。目前市场预(yù)期下半年美国住房租金回落。然(rán)而，历史上美国(guó)房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定(dìng)。考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而(ér)超(chāo)预期反弹(dàn)。全球(qiú)能源需(xū)求维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不(bù)排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对经济(jì)的负面(miàn)影响(xiǎng)，继(jì)而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期(qī)上(shàng)修时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期(qī)上升，美国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落(luò)，市场进一步押注美联储6月不(bù)加息、下(xià)半(bàn)年(nián)降息。但值得注(zhù)意(yì)的是，2023年以来，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通(tōng)胀风险或在(zài)下半年，当基数(shù)效应(yīng)利好不再(zài)，美(měi)国标题通胀率可(kě)能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储将(jiāng)较难降息(xī)，美(měi)国中期经济(jì)衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期和(hé)前值。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连(lián)续(xù)2个月(yuè)环(huán)比零(líng)增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格(gé)上(shàng)涨相互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的(de)影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其(qí)中住房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分(fēn)点，二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场对(duì)政策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止(zhǐ)加息的概(gài)率(lǜ)，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预期为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价格(gé)回(huí)落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)：2022下(xià)半(bàn)年(nián)国(guó)际能源(yuán)价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳(wěn)，能源分(fēn)项平(píng)均(jūn)环(huán)比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面(miàn)，最重(zhòng)要的住房(fáng)租金环(huán)比增(zēng)速维持(chí)高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗(liáo)保健(jiàn)价格(gé)回落的利(lì)好(hǎo)。我们在(zài)此前(qián)报(bào)告(gào)中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改(gǎi)善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑(yí)（参考报(bào)告《美国通胀(zhàng)压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要指出(chū)的是，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季(jì)度(dù)，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献(xiàn)高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤(yóu)其机动(dòng)车(chē)和零部件等消山衔落日浸寒漪中的衔字是什么意思，衔的意思费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美(měi)国(guó)居民消费的韧性，不仅(jǐn)得(dé)益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康(kāng)等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收(shōu)入(rù)的上(shàng)升、实际收入上(shàng)升和消费预期(qī)改善等(děng)多方因素加(jiā)持（参考报告(gào)《对美国消费(fèi)韧性(xìng)的三点(diǎn)思考——兼评(píng)美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值得关(guān)注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需(xū)求走弱的影响更大；偏(piān)强(qiáng)假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生(shēng)新的(de)供(gōng)给冲击(jī)等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调(diào)同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由(yóu)于基数原因，美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速(sù)回落(luò)走势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环比保(bǎo)持在(z山衔落日浸寒漪中的衔字是什么意思，衔的意思ài)0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)美国通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情(qíng)形下(xià)，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们(men)进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车(chē)价(jià)格(gé)可能超预期上行(xíng)。受2021年(nián)初(chū)财政刺(cì)激(jī)利好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐(nài)用品(pǐn)消费一度爆(bào)发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前有迹(jì)象(xiàng)表明，美国汽车消费需(xū)求并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国(guó)际(jì)供(gōng)应(yīng)链继续(xù)修复，加上多数电动汽(qì)车企业(yè)打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季度，美(měi)国(guó)机动车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回(huí)升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量(liàng)同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务状况，也(yě)会限制其(qí)继续降价的空山衔落日浸寒漪中的衔字是什么意思，衔的意思间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数量和(hé)价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等(děng)。本轮美国(guó)房(fáng)价同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半(bàn)年美国住房租金同比增速放(fàng)缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并不(bù)稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给紧张也(yě)可(kě)能(néng)阻碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速(sù)仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能源价(jià)格(gé)可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布(bù)月报(bào)显示，其预(yù)计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日，主要得(dé)益于中国(guó)需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除(chú)采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银行危(wēi)机而下(xià)挫(cuò)的(de)国(guó)际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美(měi)国(guó)地区(qū)银(yín)行危机再起(qǐ)，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下一(yī)轮(lún)冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能源形势仍有(yǒu)不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然(rán)气供需缺(quē)口(kǒu)仍(réng)有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再(zài)起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价(jià)格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能不(bù)会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择降息的(de)底气(qì)可能不足。截至目前，市场对于美联储下(xià)半(bàn)年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能(néng)需要重估(gū)美(měi)联储长时间保(bǎo)持(chí)高利率对美(měi)国经济的负(fù)面影响，继而(ér)可能(néng)进一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险。相(xiāng)应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预(yù)期(qī)“上修(xiū)”时期，美债利率和(hé)美元指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美(měi)国金融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预(yù)期下(xià)行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提(tí)前等。

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