文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行(xíng)，即便税期(qī)结束，资(zī)金利率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认(rèn)为主要是源于(yú)：①货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降(jiàng)低。③资金较为(wèi)拥(yōng)挤(jǐ)导致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结(jié)束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从(cóng)隔夜利(lì)率角(jiǎo)度观察(chá)，银行(xíng)与(yǔ)非银机构(gòu)间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外(wài)，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为(wèi)税期(qī)结束，资金不(bù)松(sōng)，主要有以(yǐ)下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政策坚(jiān)持(chí)以(yǐ)我为(wèi)主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)合(hé)适，在(zài)追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范市(shì)场过热带来的金融(róng)风险。在满足广义流(liú)动性(xìng)供(gōng)需匹配的(de)前提(tí)下，货突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么币工具力度可能(néng)会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从央(yāng)行的(de)具(jù)体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆(nì)回购投放(fàng)低量操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示(shì)后续政策将(jiāng)更加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性投放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷(d突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么ài)投放情况(突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可(kě)能对(duì)银行间流动性带来了一定(dìng)的(de)压力。此外(wài)，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计(jì)信贷(dài)增速较一季度将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投(tóu)放，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资金流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者对于未来一个(gè)月资金利率上(shàng)行(xíng)的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押式(shì)回购(gòu)成交量和我们测(cè)算的(de)杠(gāng)杆率来(lái)看，虽然上(shàng)周受资金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪有所降温(wēn)，但依然处于历史相对(duì)积极(jí)的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者对货币(bì)政(zhèng)策(cè)力度以及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于(yú)未来一个月(yuè)内(nèi)资金(jīn)价(jià)格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假(jiǎ)期临近，回(huí)购资金的(de)期限被动(dòng)拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银(yín)行资金(jīn)融出(chū)意愿一般较(jiào)低，预(yù)计资金波动幅度较大(dà)。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与基本面预期交易(yì)，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)面(miàn)的(de)边(biān)际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币(bì)政(zhèng)策不(bù)及预期(qī)；经济(jì)复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性(xìng)过快收(shōu)紧。

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