核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)，行(xíng)业(yè)和指(zhǐ)数角度(dù)均可验(yàn)证(zhèng)。②本(běn)质(zhì)上过去一段时(shí)间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在(zài)蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或(huò)阶(jiē)段性再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场(chǎng)风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成(chéng)长风格(gé)者以人工(gōng)智能(néng)大(dà)涨作(zuò)为(wèi)证据(jù)，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存(cún)在下跌的(de)品(pǐn)种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都(dōu)是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析市场风格特(tè)征，发现市场(chǎng)自底部(bù)反转以来价值与成长两种风格并(bìng)不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价(jià)值、成长内部分化明(míng)显。我们(men)在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第(dì)一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级(jí)行业中成长(zhǎng)类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行(xíng)业的(de)涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数(shù)量占比看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价值(zhí)内部(bù)行业(yè)表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业，去(qù)年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现(xiàn)较(jiào)差(chà)，在“数据二十条”等产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技(jì)术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策(cè)优化(huà)，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再(zài)来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化(huà)下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠(kào)后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行(xíng)业(yè)指(zhǐ)数(shù)走势明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代(dài)表性的风格指数看，风(fēng)格(gé)特(tè)征(zhēng)也并(bìng)不(bù)明确。去年10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背后源(yuán)于指(zhǐ)数的(de)成分行业权重不同。以成(chéng)长风格中创业板指和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电(diàn)力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复，未来会进入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去一(yī)段时(shí)间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征，不同风(fēng)格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后源(yuán)于市场自底部起来后，处低位(wèi)的行(xíng)业容易受(shòu)到政策利(lì)好和预期(qī)改善的催化，出现(xiàn)短期明显的(de)上(shàng)涨，但(dàn)由于(yú)此(cǐ)时基(jī)本面的(de)趋势尚未明确(què)，该阶段行(xíng)情往(wǎng)往不(bù)存在特(tè)定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方(fāng)面(miàn)，去年(nián)二十大报(bào)告提出“加(jiā)快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系(xì)”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后相关政策和(hé)事(shì)件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工智能逐步落地(dì)应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行(xíng)情也主要来自(zì)低(dī)估值(zhí)的(de)国央企的(de)估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高(gāo)度重(zhòng)视国央企价值实现(xiàn)，相关(guān)政策(cè)和事件(jiàn)进一步(bù)催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情(qíng)中特估指数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机(jī)”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格的(de)走向。我(wǒ)们以国证成(chéng)长/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是(shì)国证成长指数与(yǔ)价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输(shū)的原因(yīn)则(zé)是成(chéng)长(zhǎng)相对价值的(de)业绩(jì)增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又(yòu)开始(shǐ)回归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格(gé)和主线的关(guān)键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当(dāng)前全部(bù)A股(gǔ)盈利仍处在底部(bù)区域，一季(jì)报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)已稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字从22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年(nián)宏观月(yuè)度数据的(de)回升情(qíng)况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策(cè)推动下(xià)现(xiàn)代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增(zēng)速可能仍有分化(huà)，例如成长(zhǎng)风(fēng)格类指数中科(kē)创50预(yù)计(jì)23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里(lǐ)中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净(jìng)利增速同(tóng)比差值有望从22年的(de)30个(gè)百分点(diǎn)提升到23年的50个(gè)百(bǎi)分点，成长基(jī)本面相对(duì)优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市(shì)场全年(nián)向上(shàng)趋势(shì)不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛(niú)市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场(chǎng)可能处蓄(xù)势阶段，二(èr)季(jì)度以来市(shì)场(chǎng)表(biǎo)现也(yě)印证着(zhe)我们的判断。当前市(shì)场(chǎng)正处(chù)在牛市初(chū)期，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过(guò)、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市(shì)场(chǎng)短期可能(néng)出现(xiàn)宽幅震荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后源于牛市(shì)初期基本面还(hái)不够扎实，更易受(shòu)到其他(tā)因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看(kàn)，4月新(xīn)增信贷和(hé)社融数据较(jiào)一季(jì)度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏仍(réng)然较弱。综合来看(kàn)，当前(qián)国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市(shì)场(chǎng)更可(kě)能继续处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再平(píng)衡，全年数字(zì)经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的催化稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字下数字(zì)经济、中特估(gū)涨幅(fú)已经较为(wèi)明显，未(wèi)来决定风格的(de)关键在(zài)于相对基本面趋(qū)势，应(yīng)关注能(néng)够有业绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来就(jiù)提出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)性过热，未来可能会有所休整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从(cóng)全年(nián)维度看政策和技术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经验看，历史(shǐ)上公募基金(jīn)调仓往往需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的(de)去(qù)伪存真阶(jiē)段，关注政策(cè)和技术两条主线机(jī)会。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数(shù)字经济已成(chéng)为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体(tǐ)系正在加(jiā)快(kuài)建立，政府有望加大(dà)对(duì)数字安(ān)全和数字基(jī)建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据(jù)要(yào)素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的国家(jiā)数据(jù)局有(yǒu)望(wàng)成为顶层文件落(luò)地执行的统筹机构，数据(jù)要素市场化有(yǒu)望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基(jī)建产业研究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心(xīn)产(chǎn)业规(guī)模复(fù)合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能应(yīng)用落地(dì)，大模型、半导体等上(shàng)游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有望率先(xiān)受益(yì)。当前科(kē)技巨头正加大(dà)对AI大模型的(de)开发(fā)，近(jìn)日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速(sù)发展，根据观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场(chǎng)复合增(zēng)长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提(tí)升对(duì)上游硬件的需求，根据(jù)亿(yì)欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重点(diǎn)，后(hòu)续关注消(xiāo)费(fèi)的结(jié)构性机(jī)会。我们(men)在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格(gé)相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入(rù)端看，国内经济复苏(sū)将推(tuī)动收入和(hé)消费意(yì)愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分(fēn)领(lǐng)域(yù)有望迎来(lái)向上的机遇。结合(hé)海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年(nián)医药板(bǎn)块中中(zhōng)药净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下(xià)“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未来(lái)行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的(de)分化，我(wǒ)们认为可以关注(zhù)中特(tè)重(zhòng)估三大(dà)可(kě)能(néng)发力方向，即关系国计民生的(de)重(zhòng)大安全领域、举(jǔ)国体制支(zhī)持(chí)的部(bù)分科技领域、部分盈(yíng)利稳定(dìng)、现金(jīn)流(liú)充裕(yù)的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情(qíng)恶化影响(xiǎng)国(guó)内(nèi)经济；美(měi)国经济(jì)硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经济。

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