分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券(quàn)宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符(fú)合我(wǒ)们预期(qī)。我们想继(jì)续提(tí)示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是导致居民(mín)对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的(de)根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对(duì)于(yú)后续(xù)信用表现(xiàn)，预计(jì)二季度市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧预期，对(duì)于(yú)政(zhèng)策工具，我们判断(duàn)二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设(shè)置被包含可以完(wán)美(měi)对齐背(bèi)景图和文字(zì)以及(jí)制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预(yù)测(cè)值(zhí)7000亿元基(jī)本一(yī)致(zhì)，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增(zēng)速持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一(yī)季度的(de)强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一(yī)季度信(xìn)贷的大体量投放或对(duì)后续信贷形(xíng)成(chéng)一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元(yuán)，其(qí)中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月的(de)最高值。我们认(rèn)为基(jī)建、制造业（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地(dì)产为边际(jì)增(zēng)量。根(gēn)据央行4月20日(rì)新闻(wén)发(fā)布会披(pī)露数据(jù)，一季度基(jī)建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个(gè)月）持(chí)续震(zhèn)荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注(zhù)意的是(shì)，票据-同存(cún)利(lì)差4月末略有上(shàng)行(xíng)，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关(guān)市场观点(diǎn)认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月(yuè)1日发布的(de)报告《4月(yuè)数据(jù)预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示(shì)，其并非(fēi)是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴(tiē)现(xiàn)量增加所致（票据利率下(xià)行导致(zhì)企业(yè)贴现(xiàn)意(yì)愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利(lì)差下行幅(fú)度达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此观点(diǎn)得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款(kuǎn)即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销(xiāo)售高(gāo)频回(huí)落对(duì)应(yīng)的居民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民短(duǎn)期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增幅度也明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消费、地(dì)产销售相对审慎的观点相一致。展望(wàng)后(hòu)续，低基数(shù)或使得居民(mín)贷款(kuǎn有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三笑突然当一痴打一成语)多月(yuè)仍有一定(dìng)同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系流动性(xìng)保(bǎo)持合理(lǐ)充(chōng)裕(yù)，数(shù)据较高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明显低(dī)于人民(mín)币贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规(guī)模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来(lái)自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷(dài)款、政府债券(quàn)、非标项目(mù)及外币贷(dài)款。4月未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数较(jiào)低，而今(jīn)年经(jīng)济弱修(xiū)复的情况(kuàng)下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民币(bì)贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿(yì)元(yuán)，走势稳(wěn)健，边(biān)际增量或来(lái)自公积(jī)金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷(dài)款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确(què)规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存(cún)量融(róng)资合理展期”，金融机构继(jì)续积极(jí)落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资(zī)类信(xìn)托(tuō)若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规(guī)模也(yě)是(shì)同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是(shì)直接(jiē)融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资(zī)993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债券融资稳(wěn)定，保持了今(jīn)年以来(lái)的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三笑突然当一痴打一成语去(qù)年基数(shù)上行、今年4月(yuè)地(dì)产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相(xiāng)关行业的现金流直(zhí)接关联，由于我(wǒ)们(men)判(pàn)断居民消(xiāo)费(fèi)、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济(jì)修复的结构性(xìng)失衡，三四线城(chéng)市及农村(cūn)地(dì)区(qū)经济改善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累(lèi)

　　我们(men)想继续提示居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难(nán)大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上(shàng)月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)，这(zhè)符合(hé)我们此前的(de)判断。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居(jū)民对未来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于季节性(xìng)，这(zhè)与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民(mín)存款(kuǎn)资(zī)金重新流入理财产品相关；同时(shí)，今年也(yě)受假(jiǎ)期(qī)影响，4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期(qī)，居民(mín)消费活动(dòng)使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到(dào)部分释(shì)放(fàng)（另一个角度观(guān)察，4月受(shòu)企业缴税(shuì)影响，也是企业存(cún)款的(de)季节(jié)性小月，但(dàn)今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于前两年(nián)，我(wǒ)们认为就(jiù)是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二(èr)季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性(xìng)特(tè)征，下(xià)半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计(jì)一季度信贷的大规(guī)模投放(fàng)或对后续月份有(yǒu)所(suǒ)透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期。

有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三笑突然当一痴打一成语　　其一，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍(biàn)担忧后续利率继续下行带(dài)来的(de)净息差(chà)压(yā)力(lì)，因此倾(qīng)向于在年初增加信(xìn)贷投放(fàng)，这(zhè)会导致后续(xù)的信(xìn)贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治(zhì)局会议对(duì)货(huò)币(bì)政(zhèng)策定调是“稳健的(de)货币政策(cè)要精准(zhǔn)有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策(cè)基调和表述延续了去(qù)年底中央经济工(gōng)作会议的部(bù)署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的(de)结构性发力(lì)，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计(jì)二季度货币政策将(jiāng)以(yǐ)结构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将发挥主(zhǔ)导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工(gōng)具(jù)余额(é)68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设(shè)房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项(xiàng)结构性政策工具(jù)，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后续将继续(xù)强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的(de)信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下(xià)是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季(jì)度的相邻(lín)月份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也(yě)将对今年的各月构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季度(dù)合(hé)计看，信贷增量或(huò)有(yǒu)同(tóng)比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预(yù)计(jì)信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体(tǐ)量的判断(duàn)，我们测算一季(jì)度信贷增量占(zhàn)全年比重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了(le)对下半年可能再次降准的判断。由于(yú)下半年经济下行及失业压(yā)力均(jūn)可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较(jiào)大，可(kě)能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联(lián)储可能在(zài)四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国(guó)际(jì)收支(zhī)、汇(huì)率改善机会，货币(bì)政(zhèng)策宽松空间(jiān)进一步打开(kāi)，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对(duì)于社(shè)融，预(yù)计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业债券(quàn)、表外票据(jù)有望同比多(duō)增的情况下(xià)，预(yù)计社(shè)融增速可(kě)维持(chí)震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年(nián)末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍(réng)明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形(xíng)势(shì)及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

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