来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研(yán)究系列专题二(èr)》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济(jì)体持续宽(kuān)松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位，而(ér)通胀(zhàng)却(què)始终(zhōng)处于低位，近期也引发(fā)了通胀还(hái)是通(tōng)缩(suō)的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较(jiào)大通胀压力(lì)的情况下，我国的(de)终端消费通(tōng)胀水平已经连续(xù)三(sān)年处于(yú)低位(wèi)水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多(duō)是我国内(nèi)部(bù)需求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了一(yī)个台阶。而在(zài)疫情之(zhī)前的(de)绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据(jù)形成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公布的(de)4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依(yī)然处于比较(jiào)高的位置。为何这么高的(de)“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它主要包含的(de)是(shì)存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其(qí)实任何商品都具(jù)有货币属性，都(dōu)可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时(shí)代，人(rén)们用自己生产的商(shāng)品去交易其(qí)他人生产的(de)商品(pǐn)，没有传(chuán)统意义(yì)上(shàng)的现(xiàn)金或存(cún)款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易(yì)的商品都(dōu)可(kě)以理解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说，居民将钱(qián)放在银(yín)行存(cún)款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本(běn)质是类(lèi)似的，它(tā)们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基金、理(lǐ)财(cái)、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚至其它一(yī)般商品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)是货币。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的(de)区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能(néng)力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现(xiàn)金，属于流(liú)动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期(qī)存款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的(de)流动性(xìng)比(bǐ)活(huó)期存款(kuǎn)要(yào)差(chà)一些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比如(rú)加上实体部门持有的理财、货币(bì)及(jí)公(gōng)募基金、资管产品等等，那(nà)样可以(yǐ)更(gèng)加全(quán)面(miàn)的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的(de)货币储(chǔ)藏方式(shì)，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过(guò)去几(jǐ)年里，其它货(huò)币储藏渠(qú)道的投资收(shōu)益(yì)在不(bù)断降低、风(fēng)险在(zài)逐渐增大(dà)，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模(mó)也(yě)陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存(cún)款(kuǎn)开(kāi)始了(le)高增长，这说明实体部门(mén)的货(huò)币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选(xuǎn)择(zé)购买银行理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产品等(děng)，但(dàn)在2018年(nián)之(zhī)后，实(shí)体创造的货币更多转回了购买银行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的(de)增速。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速(sù)很高(gāo)，但实际的(de)货(huò)币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面(miàn)的(de)问(wèn)题，我们可(kě)以更多(duō)依赖社融的(de)数据来观察货(huò)币的创造速(sù)度。因(yīn)为从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币的(de)两个面。例如，一个居民从(cóng)银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门(mén)的(de)融资规模扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时实体部门的货币量(l但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》iàng)也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理财。这个(gè)时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融(róng)来描述货币的创造就(jiù)会客观很多，因(yīn)为不管这(zhè)些(xiē)资金以什(shén)么(me)形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社(shè)会的(de)信用都是(shì)增加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布的(de)4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际(jì)经济增(zēng)速相比，社融反映的(de)我国货币创(chuàng)造速(sù)度(dù)其(qí)实(shí)也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一个(gè)宏观(guā但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》n)问题，从简单的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看货币的存量(liàng)，还(hái)有(yǒu)看这些存量货币在经(jīng)济体中(zhōng)每年(nián)流通多(duō)少次，即(jí)货币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在(zài)2020年疫(yì)情到(dào)来(lái)的(de)时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四(sì)分之(zhī)一。截至今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货币创造(zào)，货币存量大幅(fú)增加，而随(suí)着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规模(mó)的存量货币在经济中加快流(liú)转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能(néng)看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量(liàng)补贴后，并(bìng)没(méi)有全(quán)部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民(mín)信心和预(yù)期(qī)改(gǎi)善，将超额(é)储蓄花出去(qù)，推升(shēng)货币流通速度，当前(qián)美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的(de)趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速度和经济增速(sù)比(bǐ)也不低，但货(huò)币流通速(sù)度是偏低的(de)。在(zài)疫(yì)情之前(qián)，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货(huò)币流(liú)通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着，仍有不少货(huò)币(bì)被创造出来，但货币(bì)没有在经济体中加(jiā)快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居(jū)民收支数据就(jiù)能观察出来。从(cóng)一季度统计局居民(mín)收(shōu)支调查(chá)数据(jù)看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能(néng)够看(kàn)出来，因(yīn)为(wèi)一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会(huì)较(jiào)快。从居民(mín)部门(mén)来看，4月份居民(mín)贷款再度(dù)出(chū)现(xiàn)负增长，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的(de)因(yīn)素，居民(mín)加杠杆(gān)的(de)意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门(mén)的信用(yòng)扩张(zhāng)情况来(lái)看(kàn)，也有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无法看到信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但可以用债(zhài)券(quàn)净(jìng)发(fā)行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等(děng)公共部门债券净(jìng)发(fā)行(xíng)是明显扩(kuò)张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用(yòng)和(hé)货币创造的重要(yào)支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在一定高位，而非公共部门创造(zào)的货币量处于低位，也反映了货(huò)币流通(tōng)速度(dù)没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏低(dī)的状况，我(wǒ)们依(yī)然(rán)可以从货币数(shù)量方程出发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实(shí)体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期(qī)，改善货(huò)币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看(kàn)，私人(rén)部门的(de)融资(zī)需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下(xià)降(jiàng)的情况下，需要降(jiàng)低负债(zhài)端的(de)融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发(fā)力较多。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民(mín)增量房贷(dài)利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷利(lì)率的平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利率水平(píng)更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到(dào)个体(tǐ)情(qíng)况，也有部分(fēn)居民偿还的(de)房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端(duān)来说，房产价(jià)格面临调整压力，各类金融资产的回报率也(yě)处于低位，所以这就(jiù)相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是(shì)偏低(dī)的。要改(gǎi)善居(jū)民(mín)的(de)资产负债表状况，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要(yào)提升货币流通速(sù)度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未(wèi)来的(de)信(xìn)心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币流转速度(dù)才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的(de)工程(chéng)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》