核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低(dī)于市场(chǎng)预期，居(jū)民新(xīn)增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互印(yìn)证，同时(shí)，居民(mín)存款(kuǎn)仍维持(chí)较(jiào)高增速，指向消费潜力(lì)尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板仍(réng)在居民端，居民高存(cún)款和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心依(yī)然不足。居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)对(duì)资金的过度(dù)沉淀，降低(dī)了资金的循环(huán)效率和对经济(jì)的拉动效力(lì)。因(yīn)而，信贷(dài)企(qǐ)稳的(de)持续性(xìng)和经济(jì)复苏(sū)的力度，依赖(lài)于居民(mín)信心和(hé)预(yù)期(qī)的进(jìn)一步(bù)提(tí)振，这也(yě)是(shì)后(hòu)续观(guān)察金融和经济数据的(de)关键。

　　风险提(tí)示：政策落地(dì)不及预期(qī)，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经(jīng)济复苏的(de)关键(jiàn)在于激活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和(hé)信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资在前置(zhì)发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿(yán)在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增社(shè)融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主(zhǔ)要融资渠(qú)道(dào)在经过一季度(dù)的前置发力后，4月投放(fàng)力度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角度来(lái)看(kàn)，经(jīng)济(jì)复苏的力度(dù)，强烈(liè)依赖于信(xìn)贷(dài)增长的持续性。信用周期的持续回(huí)升一(yī)般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比增速连续回升(shēng)2个(gè)月，并且新增信(xìn)贷连续(xù)3个(gè)月大(dà)超市场预期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融(róng)资的(de)回落，信贷对经济(jì)的推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经(jīng)济(jì)复苏的力(lì)度依赖于持续的(de)信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这(zhè)难以完全(quán)依(yī)赖政策驱动(dòng)，需要(yào)实体(tǐ)经(jīng)济内生融(róng)资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策协同发(fā)力(lì)，商业(yè)银行信(xìn)贷(dài)投放的前置发(fā)力意愿较强，一季度新增(zēng)社(shè)融(róng)和信贷(dài)同比大幅多增。但随(suí)着信贷政策(cè)由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以及(jí)实体经济内(nèi)生动能的边际(jì)回落(luò)，4月新增融资需求走(zǒu)弱(ruò)。因而(ér)，后续信贷投放的(de)稳(wěn)定性(xìng)，将是我们后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷(dài)增长的持(chí)续稳(wěn)定，关键在(zài)于激(jī)活居民部门(mén)。一则，在(zài)政(zhèng)策(cè)层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件持续宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增融资持(chí)续性的关键(jiàn)在于需(xū)求端，政(zhèng)府融资(zī)需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政(zhèng)预算在(zài)“两(liǎng)会”期(qī)间已(yǐ)基本(běn)确定。企业(yè)融资需求自2022年以来(lái)总体维持(chí)较高景气度，叠(dié)加(jiā)信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融资(zī)需(xū)求的(de)稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服(fú)务于消(xiāo)费和购(gòu)房2023年过年是哪一天，2023年春节是哪天一天行为(wèi)，但在持(chí)续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民(mín)行(xíng)为取决于收(shōu)入预(yù)期和负债强度，而当前居民就业和收入明(míng)显(xiǎn)分化，边际消费(fèi)倾向(xiàng)较强的(de)青年群体，失业(yè)率(lǜ)持续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖(tuō)累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门(mén)持续流向居民部门，而居民(mín)部门向企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业(yè)活期账户向定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存(cún)款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷(dài)款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门(mén)后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力(lì)，便(biàn)将企(qǐ)业(yè)转移(yí)来的资金(jīn)以存(cún)款的(de)方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过消费的方式(shì)使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在(zài)数(shù)据上，便(biàn)是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居(jū)民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速(sù)已于(yú)3月和4月连续回(huí)落，可(kě)能(néng)指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需(xū)求延续(xù)景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居(jū)民部(bù)门新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿(yì)元，中(zhōng)长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半(bàn)径和消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造(zào)业PMI商务活动指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱(ruò)于(yú)季节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘(chéng)用(y2023年过年是哪一天，2023年春节是哪天一天òng)车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同期均(jūn)值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的(de)好转与厂商大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关(guān)，真(zhēn)实的耐用品消费(fèi)需(xū)求依(yī)然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连续(xù)两个月呈现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居(jū)民购房预期和购房活(huó)动同(tóng)样呈(chéng)现(xiàn)改善态势，但进入4月后商(shāng)品房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于(yú)按揭(jiē)贷(dài)款利率(lǜ)远高(gāo)于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端(duān)，居民存款(kuǎn)增速连(lián)续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前(qián)，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进2023年过年是哪一天，2023年春节是哪天一天一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较去年同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间(jiān)积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款同时维持(chí)高位，一方面，可(kě)以(yǐ)说(shuō)明(míng)居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营(yíng)预期持(chí)续改善增强融资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉(sù)求(qiú)，供需两端驱(qū)动企业新增(zēng)净融资连(lián)续同(tóng)比扩张。4月非金融企业(yè)部门(mén)新(xīn)增信贷(dài)6850亿元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元。其(qí)中(zhōng)，企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占新(xīn)增贷款的(de)比重(zhòng)，进一(yī)步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要(yào)流向应为基建(jiàn)和制造业(yè)等(děng)政(zhèng)策(cè)支持(chí)领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融(róng)资同(tóng)比扩张636亿元，前(qián)置发(fā)力仍是政府债券融(róng)资(zī)的主基(jī)调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年政府债券(quàn)融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳增长”诉求(qiú)较强(qiáng)的(de)年份，财(cái)政部也均在前一年度末提前(qián)下达(dá)了次年的部分(fēn)专项债务新增额(é)度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向居民部门转移。通过观(guān)察M1和(hé)M2同比增(zēng)速(sù)的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)已经持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速则已持(chí)续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资(zī)金从企业活(huó)期(qī)账户(hù)向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移(yí)至居(jū)民(mín)部门(mén)后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资(zī)金以存(cún)款(kuǎn)的(de)方式(shì)沉淀了(le)下来(lái)，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方式使其回流企业(yè)账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是居民存(cún)款增速持续高于(yú)企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随(suí)着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义(yì)货币供(gōng)应(yīng)量M2同比增速有望进一步回落，资金(jīn)利(lì)率中枢也将(jiāng)围绕政(zhèng)策利(lì)率震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲(chōng)击(jī)逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修复的(de)稳定性(xìng)和持续性(xìng)将进一步增(zēng)强，宽货(huò)币的发力强度将会逐(zhú)渐收(shōu)敛(liǎn)。同时，在去(qù)年财政发力的过程中，消耗了部分(fēn)往(wǎng)年财政结余资金和央行结(jié)存(cún)利润，推动了(le)财政存款和央行结(jié)存利润向私人(rén)部门的转移，今年财政结(jié)余(yú)资金向私人部门的(de)转移(yí)力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币(bì)力度(dù)趋缓、财(cái)政(zhèng)结余资(zī)金(jīn)转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推(tuī)动(dòng)广义货币(bì)供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增(zēng)社融(róng)的强劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲(jìn)态(tài)势将会(huì)继(jì)续减弱，但短期(qī)内仍有望(wàng)持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的(de)斜率则(zé)有赖于(yú)居(jū)民(mín)预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互(hù)配合下，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠(dié)加新(xīn)增专项(xiàng)债支撑基建(jiàn)配套融资需(xū)求，企业融资需求的(de)稳定性相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投放(fàng)适度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策(cè)曾先后表态(tài)“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追(zhuī)求(qiú)信贷高增”，信贷资(zī)源投(tóu)放可能会更加(jiā)注重平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当(dāng)前融资的短板，引导其合理(lǐ)改善预期是社融(róng)增(zēng)速趋势(shì)性(xìng)回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增净融资已(yǐ)经连续15个(gè)月(yuè)同比收缩，在2月和(hé)3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速(sù)，居(jū)民预期改善仍有待于政策进一步加(jiā)力(lì)。

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