摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相(xiāng)对(duì)充裕，部分额度给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化(huà)过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规(guī)模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降(jiàng)息(xī)预期是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间(jiān)资(zī)金(jīn)利率持续(xù)低(dī)于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并非常态(tài)，短(duǎn)期需(xū)要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现超(chāo)预期调整。财(cái)政(zhèng)政策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整。流动性出现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存量同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但(dàn)去年同(tóng)期因局(jú)部(bù)疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托(tuō)贷(dài)款119亿元，同样(yàng)基(jī)数(shù)较低，同比+734亿元(yuán)。社融(róng)同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注(zhù)以下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居民融资20mm等于多少厘米 20mm是多大需(xū)求修(xiū)复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较(jiào)3月明显(xiǎn)回(huí)落以及(jí)新增未贴现票据下(xià)降，指(zhǐ)向票(piào)据供给相对不(bù)足，部分从表外(wài)转入表内。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融资(zī)的同(tóng)时，还给金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷(dài)款延续同比多(duō)增。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城投净融资(zī)方面(miàn)，4月(yuè)城投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于去年同期(qī)。4月社(shè)融口(kǒu)径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多6320mm等于多少厘米 20mm是多大6亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发(fā)行4269亿(yì)元，国(guó)债净发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批额度(dù)，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　20mm等于多少厘米 20mm是多大　4月社融(róng)和信(xìn)贷(dài)数据边际转弱，环比降幅(fú)大(dà)于(yú)季节(jié)性规律。一方面(miàn)，新增居民(mín)贷款意(yì)外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的(de)同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来(lái)重点关注居民(mín)融资(zī)和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活(huó)化(huà)程度(dù)未见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增(zēng)。居民存款可(kě)能有几个去向(xiàng)，一(yī)是3月末(mò)回表的理财资金，在4月(yuè)再度出(chū)表回到理财，表现(xiàn)为4月理财(cái)规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降幅(fú)基(jī)本匹配；二(èr)是预留资金(jīn)用于小长(zhǎng)假消费，对应(yīng)部分(fēn)转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷款同(tóng)比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存(cún)款减(jiǎn)少，或转为(wèi)企业存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制造业PMI从业人员(yuán)分(fēn)项均位于荣(róng)枯线之(zhī)下，可(kě)能制约(yuē)了居民(mín)消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度(dù)略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存(cún)款结(jié)构数据(jù)尚未发布(bù)，观(guān)察3月数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存(cún)在影响的一些(xiē)因素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款显(xiǎn)示(shì)财(cái)政(zhèng)收支差额接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余的(de)是财政收支差(chà)额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期财政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投放等数据(jù)估计，4月(yuè)末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年(nián)同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资(zī)产负债表测算(suàn)的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动调配，这(zhè)给(gěi)五(wǔ)因素法测算超(chāo)储(chǔ)带(dài)来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的(de)流动性来(lái)看(kàn)，金(jīn)融体系资金供给量较(jiào)为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发(fā)布后(hòu)，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基(jī)本回到(dào)数(shù)据(jù)发(fā)布前(qián)的状态，对(duì)社融(róng)不(bù)及预期的利(lì)多反应钝化。对(duì)债市而(ér)言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是(shì)社融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同比多增(zēng)，是(shì)社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个(gè)月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市(shì)场对4月社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预(yù)期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超(chāo)出了预(yù)期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利(lì)率先下后上(shàng)，可能(néng)反映出市场(chǎng)先反映贷款偏(piān)弱，后(hòu)反映对政策发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于(yú)预期的社融公布(bù)后，长端利率延续下(xià)行，当前债市的反应，可能体现出部(bù)分投资(zī)者(zhě)预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款重回(huí)理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化程(chéng)度较低(dī)。

　　三是非银(yín)资金较(jiào)为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构资产负(fù)债表数据中，其他(tā)存款性公司对其他金(jīn)融性(xìng)公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月银(yín)行(xíng)理财规模的(de)反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出非银机构资(zī)金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票(piào)据利率曲线(xiàn)下移提供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融(róng)指向部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动(dòng)性》分析，参考去(qù)年降息预期较强(qiáng)的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能(néng)否继续下(xià)行可能更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降(jiàng)息(xī)预(yù)期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关(guān)注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同(tóng)期(qī)的(de)波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币(bì)政策(cè)出(chū)现超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内货币(bì)政策维持当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变化，国内货币政策相应可能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出(chū)现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国(guó)内(nèi)财政政策维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国(guó)内经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往年(nián)同期，流(liú)动性可(kě)能出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

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