平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落。其(qí)中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公(gōng)布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期货市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。一(yī)季(jì)度美国机动车和(hé)零部件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车(chē)价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注。今年(nián)二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈(chéng)快速(sù)回落(luò)走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易(yì)对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度(dù)以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期(qī)上(shàng)行(xíng)的可能(néng)性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一(yī)季度美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费(fèi)回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，并限制其(qí)继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美国汽车(chē)制造商存(cún)货量同(tóng)比(bǐ)增速快速(sù)下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市(shì)场预期下半年美国住(zhù)房租金回(huí)落。然(rán)而，历史上美国(guó)房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给的(de)紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落(luò)的斜率(lǜ)。第三，能源价(jià)格可能(néng)受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球能源需(xū)求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需(xū)要重(zhòng)估美联(lián)储长时间(jiān)保持高利率对经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可能(néng)进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美(měi)债利率和(hé)美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济(jì)超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息(xī)超(chāo)预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不加息(xī)、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀(zhàng)仍然顽(wán)固(gù)。我们认为，美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)风险(xiǎn)或在(zài)下半(bàn)年，当基数效(xiào)应(yīng)利好不再，美国(guó)标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能(néng)企稳，且(qiě)不(bù)排除超预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽车(chē)价(jià)格回升、住房租(zū)金回(huí)落滞(zhì)后、以及能(néng)源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零(líng)增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价格下跌(diē)与(yǔ)外出食(shí)品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品(pǐn)价(jià)格环(huán)比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中(zhōng)住房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服(fú)务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％学生党如何自W，14没有工具怎么自w到高c；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修(xiū)，美股(gǔ)纳指和标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预期(qī)为由前一天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道(dào)琼斯指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯达(dá)克(kè)指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)回落放(fàng)缓(huǎn)学生党如何自W，14没有工具怎么自w到高cong>

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀(zhàng)仍(réng)然维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下(xià)降(jiàng)：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要(yào)的住房租金环比增(zēng)速维持高位(wèi)，而(ér)二手车价格止跌(diē)回(huí)升，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗保(bǎo)健价格(gé)回落的利好。我们(men)在此(cǐ)前报告中(zhōng)已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀(zhàng)回(huí)落(luò)的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通(tōng)胀压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美(měi)国(guó)核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构(gòu)上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不(bù)仅(jǐn)得益(yì)于(yú)尚未(wèi)耗尽的(de)超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入(rù)和财(cái)富分配的改(gǎi)善、财产性利息收(shōu)入的上升、实际收(shōu)入上升(shēng)和消(xiāo)费预期改善等多(duō)方因素加持（参考报告(gào)《对美(měi)国消(xiāo)费韧(rèn)性的三点思考(kǎo)——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年内美国(guó)CPI环比增(zēng)速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏(nián)性更强或发生新(xīn)的供给冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很(hěn)容易对通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽(hū)视美国通胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我(wǒ)们(men)进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上(shàng)行。受2021年初财(cái)政刺(cì)激利(lì)好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却(què)。然而(ér)，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽(qì)车消费需(xū)求并未完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续(xù)修复，加上多(duō)数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美(měi)国(guó)汽(qì)车消费企稳回升。2023年(nián)一季(jì)度，美国(guó)机(jī)动车(chē)和零(líng)部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增(zēng)长后实现(xiàn)正增长。更(gèng)高频(pín)的数(shù)据也印证了(le)美国汽车(chē)消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车(chē)销量(liàng)同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车(chē)制(zhì)造商的财(cái)务状况，也(yě)会限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国商务(wù)部数(shù)据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造商存货量(liàng)同(tóng)比增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示未(wèi)来(lái)汽车(chē)供给压力(lì)可能上(shàng)升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售数量和(hé)价格(gé)均(jūn)可能超(chāo)预(yù)期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租回落可能再(zài)度滞后。历(lì)史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同(tóng)比(bǐ)领先(xiān)CPI住(zhù)房租金(jīn)同比(bǐ)9个月至2年不等(děng)。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年(nián)中左右(yòu)触顶回落，继而市场期待(dài)2023年(nián)下半年美(měi)国住房租金(jīn)同比(bǐ)增速放缓。但是，房(fáng)价(jià)与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环(huán)比增速(sù)仍持(chí)续(xù)保持0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年(nián)全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国(guó)需(xū)求复苏。其次(cì)，欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来(lái)也不排除(chú)采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地(dì)调整产(chǎn)量，以干(gàn)预市(shì)场、呵护(hù)油价。今年(nián)4月(yuè)初(chū)，欧佩(pèi)克+意外宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了因美(měi)欧银行危机而(ér)下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财(cái)政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克(kè)+进一步(bù)减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不(bù)足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储备(bèi)可能(néng)处于警(jǐng)戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一旦欧(ōu)洲能源(yuán)风险再(zài)起，原油、天然(rán)气(qì)等国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的(de)预测水平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明(míng)确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时，美(měi)联储选(xuǎn)择(zé)降(jiàng)息的底气可能不足(zú)。截至目前，市场(chǎng)对于(yú)美联储下半年降息(xī)的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利率对美国经(jīng)济的负(fù)面影响，继而(ér)可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美国(guó)经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。