来(lái)源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的(de)文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通(tōng)胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩(suō)的讨(tǎo)论(lùn)。本(běn)篇(piān)专题中，我们(men)详(xiáng)细(xì)讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济(jì)体(tǐ)普遍面(miàn)临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的(de)终端消费通胀水平(píng)已经连续三年处于低位水平(píng)。最新公(gōng)布的(de)我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球大宗商(shāng)品(pǐn)价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外部因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然(rán)处于比(bǐ)较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货(huò)币”的基本(běn)概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币(bì)的(de)存量(liàng)是使用M2指标，但M2其(qí)实只是(shì)货(huò)币的一部分而(ér)已，它(tā)主要包含的是(shì)存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之(zhī)前的专题(tí)中(zhōng)有过详细的(de)讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们(men)用(yòng)自(zì)己生产的(de)商品去交易其他人生产(chǎn)的商(shāng)品，没有传统意(yì)义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易(yì)、价值的交换，这种相互(hù)交易的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是(shì)类似(shì)的，它们对于居民(mín)来说(shuō)都是(shì)货币，而(ér)M2则主要(yào)统计的(de)是银行存(cún)款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货(huò)币(bì)。而(ér)这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于流动性最好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活期存款的流动性比现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定期存(cún)款(kuǎn)的流(liú)动性比活期存款(kuǎn)要差(chà)一(yī)些。从这(zhè)个角度出(chū)发，我们(men)可以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统计边(biān)界，比如加上实体部(bù)门持有(yǒu)的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更(gèng)加全面(miàn)的统(tǒng)计出货币量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道(dào)储藏(cáng)货币。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它(tā)货币(bì)储藏渠道的(de)投资(zī)收益在不断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和(hé)企业减(jiǎn)少了其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券(quàn)商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了(le)高增长，这说明实体部门(mén)的货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)渠道(dào)逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可能会选择(zé)购买银(yín)行理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产品等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实(shí)体创造(zào)的(de)货币更多转回了购(gòu)买(mǎi)银行存款，这种结构性(xìng)变化(huà)推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造(zào)速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流通速度(dù)在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察(chá)货(huò)币(bì)的创造速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例(lì)如(rú)，一个居民从银行借1万(wàn)元钱(qián)，其(qí)存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在(zài)这(zhè)个过程中，实(shí)体部门的融资规模扩张了(le)1万(wàn)元，同(tóng)时实体部门的货币(bì)量也增加1万元。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民(mín)来购买东(dōng)西，而另一个(gè)居(jū)民(mín)可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财(cái)。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述(shù)货币的创造就(jiù)会客观很多(duō)，因为不管这些资金以什么(me)形式流(liú)转和存(cún)在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不(bù)过(guò)和我国(guó)5％左右(yòu)的实际经济增速(sù)相比，社融反(fǎn)映的我国货(huò)币创造速度其(qí)实也不低(dī)，那(nà)为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币的存量，还有看(kàn)这些存量货(huò)币在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的(de)流通速度。

　　我们(men)不妨先来(lái)看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达(dá)到25％，即(jí)整个经济(jì)的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增(zēng)速已经降到了(le)负增长，而(ér)美国的通(tōng)胀却依(yī)然在(zài)高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府(fǔ)部门主导货币创(chuàng)造，货(huò)币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度(dù)也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在经(jīng)济中(zhōng)加快流转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这(zhè)一(yī)点(diǎn)从居(jū)民的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫(yì)情(qíng)期间，美国居(jū)民(mín)接受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全部(bù)花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改善(shàn)，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流(liú)通(tōng)速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况来看(kàn)，货(huò)币创造(zào)速(sù)度和经济(jì)增速比(bǐ)也不低，但货币(bì)流通速度是偏(piān)低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货(huò)币流通(tōng)速度(dù)明(míng)显降(jiàng)低，根据一季度(dù)最新(xīn)数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有不少货币被(bèi)创造(zào)出来(lái)，但货币没有(yǒu)在经济体中加快(kuài)流转起(qǐ)来(lái)，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察(chá)出(chū)来。从(cóng)一季度(dù)统计(jì)局居民收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映了(le)支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也(yě)会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机(jī)的时(shí)候。过(guò)去12个(gè)月(yuè)的居民(mín)贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高的时(shí)候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因(yīn)素，居民(mín)加(jiā)杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也(yě)有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但(dàn)可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净(jìng)发(fā)行是明显扩张(zhāng)的，而(ér)非公共部门的企业(yè)债券(quàn)净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也较快，我国(guó)公共部(bù)门是信用和货币创造的(de)重要支(zhī)撑力(lì)量，支撑(chēng)存量货(huò)币增速(sù)维(wéi)持(chí)在一定高位，而非(fēi)公共部门创造(zào)的货币量处(chù)于(yú)低位，也反映了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依(yī)然(rán)可(kě)以从(cóng)货(huò)币数量方程出发，一方面是(shì)稳住货(huò)币的存(cún)量，稳(wěn)定实体的融资需求；另(lìng)一方面是提振(zhèn)实体(tǐ)信心(xīn)和(hé)预期，改善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来看(kàn)，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率在下降的(de)情况下，需要降低负(fù)债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策(cè)上在降低企(qǐ)业融(róng)资(zī)成本上发力(lì)较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分(fēn)析过(guò)，虽(suī)然居民(mín)增(zēng)量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前(qián)存量房(fáng)贷利率的平(píng)均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个(gè)体(tǐ)情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平(p齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式íng)在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来(lái)说，房产价(jià)格(gé)面(miàn)临调整压力，各类金融(róng)资产的(de)回(huí)报率也(yě)处于低位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实(shí)是偏低的。要(yào)改善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要对(duì)居民(mín)负债端成本(běn)进(jìn)行降息，否则(zé)居(jū)民净融(róng)资(zī)需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来看，要提升货(huò)币流通速度，需(xū)要(yào)提振实体的信心和预(yù)期(qī)。居民和企业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速(sù)度才能加快，经济需求才(cái)能好(hǎo)起来。提(tí)振信(xìn)心和预期(qī)，是个系统性(xìng)的工程。

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