摘(zhāi)要

　　4月社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年(nián)内首次(cì)出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：第(dì)一(yī)，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱(ruò)，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度(dù)相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企业存款活(huó)化过(guò)程仍然(rán)不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财(cái)规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去年心之所向目光所至什么意思，目光所至啥意思6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非(fēi)常态，短(duǎn)期需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险(xiǎn)。货币政策(cè)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调整。流动(dòng)性出现超预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发(fā)布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管(guǎn)今(jīn)年(nián)4月社融和贷款实(shí)现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期(qī)因(yīn)局部疫情而(ér)基数(shù)偏低，今年4月(yuè)新增社(shè)融和贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的(de)平(píng)均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项看，新(xīn)增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基数较(jiào)低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注以下(xià)两个方面(miàn)：

　　第(dì)一(yī)，居民融资(zī)出现反复(fù)，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修(xiū)复并不稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于去年同期的(de)5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票(piào)据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴(tiē)现票据下(xià)降(jiàng)，指向(xiàng)票据供(gōng)给相对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新(xīn)增非(fēi)银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融资的同(tóng)时，还给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融(róng)资(zī)结构向好，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月(yuè)新(xīn)增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为接(jiē)近；城(chéng)投净融(róng)资方(fāng)面，4月(yuè)城投债发行7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高(gāo)于(yú)去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方(fāng)新增债主要发(fā)行提前(qián)批额度，地(dì)方(fāng)债净发(fā)行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同(tóng)比增(zēng)速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融(róng)资也出现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过(guò)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来重点关注居民(mín)融资和企业融资的总(zǒng)量是否(fǒu)修复，其(qí)次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活化(huà)程度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民心之所向目光所至什么意思，目光所至啥意思存款结束(shù)了连续13个月的同比(bǐ)多增。居(jū)民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末(mò)回表(biǎo)的(de)理(lǐ)财(cái)资金(jīn)，在(zài)4月再度出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为(wèi)4月理(lǐ)财规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规模上(shàng)与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于(yú)小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大中(zhōng)城(chéng)市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖(lài)自有资金，对应居民(mín)存(cún)款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下(xià)降和就(jiù)业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于(yú)荣枯线之下(xià)，可能制约了(le)居(jū)民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应企业活(huó)期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅(fú)度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存(cún)款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数(shù)据，新(xīn)增企业(yè)定期(qī)存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流(liú)动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动(dòng)性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财(cái)政存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因(yīn)去(qù)年(nián)退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余(yú)的是财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收(shōu)支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而(ér)去年同期(qī)财政收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为心之所向目光所至什么意思，目光所至啥意思(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放(fàng)等(děng)数(shù)据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融机(jī)构资(zī)产负(fù)债(zhài)表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能(néng)来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因(yīn)素法测算超(chāo)储带来更多不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流(liú)动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低(dī)位(wèi)。

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　　利(lì)率策略：债市对利(lì)多(duō)因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率(lǜ)小幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到(dào)数(shù)据发布前的状(zhuàng)态，对社融(róng)不及预期的利多反应钝化(huà)。对债市而(ér)言(yán)，以下信号(hào)值得(dé)关注(zhù)：

　　一是(shì)社融和(hé)贷(dài)款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是(shì)社(shè)融的(de)主要支撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社(shè)融和(hé)贷款转弱已有一定程度的(de)预期。不(bù)过新增(zēng)居民(mín)贷款弱于去年同(tóng)期，可能超(chāo)出了(le)预期。面对(duì)社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先下后上，可能反(fǎn)映出(chū)市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的(de)担忧(yōu)，部(bù)分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市(shì)的(de)反应，可能(néng)体现出部(bù)分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下(xià)降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)重(zhòng)回理财(cái)，居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观(guān)察4月非(fēi)银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公(gōng)司对其(qí)他(tā)金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流(liú)动性指标(biāo)考核(hé)需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息(xī)预期较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息(xī)之(zhī)后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可(kě)能(néng)更多(duō)依赖于降息预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较(jiào)大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是(shì)流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，需(xū)要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国内货币(bì)政策维持(chí)当前(qián)力度，但假如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓、或海外货币(bì)政策出现超预(yù)期变化，国内货币(bì)政策相应可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)国内(nèi)财政政策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期调整。

　　流(liú)动性出现超预期(qī)变化。本文假设流动性(xìng)维(wéi)持充裕(yù)状态，但假如流动性(xìng)投放少(shǎo)于往(wǎng)年同期，流动性可能出现超预期变化。

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