摘要

　　4月社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票(piào)据增加(jiā)。不过中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结(jié)构较(jiào)好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财所致(zhì)，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)向消费的(de)转(zhuǎn)化(huà)仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注(zhù)两个(gè)线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款利率下(xià)调(diào)。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆(nì)回(huí)购利(lì)率可(kě)能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货(huò)币政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。财政政策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)调整。流动性(xìng)出现先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月(yuè)新(xīn)增社融和贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的(de)平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低(dī)值，低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融(róng)资需求(qiú)修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据融资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月明显回落以(yǐ)及新增(zēng)未贴现票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票据(jù)供给相(xiāng)对不足(zú)，部分(fēn)从(cóng)表外转入表内。新增非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在(zài)满足实体融(róng)资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别ong>不过企业融资(zī)结构(gòu)向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续九个月同比(bǐ)多增。企(qǐ)业债净融资2843亿(yì)元，与一(yī)季(jì)度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融(róng)资(zī)略高于去年同期。4月社融(róng)口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年(nián)同期多636亿(yì)元。4月政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发(fā)行达到(dào)9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地(dì)方新增债主要(yào)发(fā)行提前批额度，地(dì)方债净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方(fāng)债对社(shè)融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城(chéng)市商品房(fáng)销(xiāo)售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。接下来重点关(guān)注居民融资(zī)和企业(yè)融资的总(zǒng)量是否修(xiū)复，其次是企业存(cún)款(kuǎn)活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未(wèi)见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同(tóng)比多增。居(jū)民存款可(kě)能有几(jǐ)个去向，一(yī)是3月末回表(biǎo)的理财(cái)资金(jīn)，在4月再(zài)度出表回到(dào)理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财规模(mó)的增长，4月理(lǐ)财(cái)规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与(yǔ)居民(mín)存款降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；二是预留(liú)资金(jīn)用于(yú)小长假消费，对应部分(fēn)转为企(qǐ)业存款；三是(shì)4月在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居民(mín)购房(fáng)可能更多依赖自(zì)有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价(jià)下降和就业压(yā)力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从(cóng)业人(rén)员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居(jū)民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年(nián)同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对应企业(yè)活期存款增量(liàng)），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布，观察3月(yuè)数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活(huó)期(qī)存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业(yè)存(cún)款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增，部分可能(néng)转回(huí)银行理(lǐ)财。

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　　从金融(róng)数据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存在影响(xiǎng)的(de)一些因素：

　　一(yī)是(shì)财政存款显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去年(nián)同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财政存款剔(tī)除政府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的是(shì)财政收支差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收(shōu)入大(dà)于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可(kě)知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存(cún)款缴准，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构(gòu)资产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可能来自(zì)银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给五因素(sù)法(fǎ)测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上(shàng)旬的流动性(xìng)来看，金(jīn)融体系资金供给(gěi)量较(jiào)为充裕，使得资金利(lì)率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅(fú)上行基本回(huí)到数(shù)据(jù)发布前的状态，对社融(róng)不及预(yù)期的利多反应钝化。对债市(shì)而言(yán)，以(yǐ)下信号(hào)值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个(gè)月期(qī)限票据利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边(biān)际(jì)放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的(de)预期。不过新增居(jū)民贷(dài)款弱于去年同期(qī)，可能超出了预期(qī)。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率先下后(hòu)上(shàng)，可(kě)能反映出市场(chǎng)先(xiān)反映贷款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分(fēn)资(zī)金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公(gōng)布后，长端利率延续(xù)下行(xíng)，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分投(tóu)资者预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)较低。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较(jiào)为充裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银(yín)企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据中(zhōng)，其他存款性公司对其他金(jīn)融性公司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布）；4月(yuè)银(yín)行(xíng)理财规模的反弹，三者(zhě)均(jūn)反映出(chū)非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求(qiú)下降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进(jìn)行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债(zhài)赔率已低，胜在流(liú)动性(xìng)》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更(gèng)多依赖于(yú)降(jiàng)息(xī)预期的(de)发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需要关注5月末资(zī)金利(lì)率是否出(chū)现类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。本文假设国内货币政策(cè)维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经(jīng)济超预(yù)期放(fàng)缓、或(huò)海外(wài)货(huò)币政策出现超预期变化，国内货币(bì)政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财政政策维持(chí)当(dāng)前(qián)力度(dù)，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内财政政策相应(yīng)可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超预期变化。本文假设(shè)流(liú)动性(xìng)维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放(fàng)少(shǎo)于往年同(tóng)期，流动(dòng)性可能(néng)出现超预(yù)期(qī)变(biàn)化。

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