分析(xī)师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社(shè)融、M2数(shù)据转弱符(fú)合我们预期。我们想继续(xù)提(tí)示居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)大概率仍(réng)会继续(xù)积累，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民(mín)对(duì)未来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过(guò)程。对(duì)于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成信(xìn)用收(shōu)紧预期，对(duì)于政策工(gōng)具，我(wǒ)们(men)判断二季(jì)度(dù)货币政策主要(yào)体现结(jié)构性特征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可(kě)以设(shè)置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大(dà)体(tǐ)量投放或对后续信贷形(xíng)成一定透(tòu)支，目(mù)前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高(gāo)水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度(dù)基(jī)建中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年(nián)年报业(yè)绩(jì)发布(bù)会(huì)上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行(xíng)，体现银行(xíng)一定程度(dù)“孕妇咳黄痰几天能自愈，白痰和黄痰哪个严重冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去年该状况更为(wèi)突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票据(jù)-同存利(lì)差4月末略有(yǒu)上行，体现供需(xū)关系略(lüè)有反(fǎn)转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发布的报(bào)告《4月(yuè)数据(jù)预(yù)测(cè)：价格向下，盈利承压(yā)，制(zhì)造业(yè)投资放缓(huǎn)》中提(tí)示，其并(bìng)非(fēi)是银行卖盘大(dà)幅增(zēng)加，而(ér)是来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据(jù)利率下行(xíng)导致企业贴现意(yì)愿增(zēng)强），全(quán)月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有(yǒu)去年的低(dī)基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销(xiāo)售高频回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次(cì)出现同比(bǐ)少增(zēng)，居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅(fú)度(dù)也明(míng)显走弱，与我(wǒ)们(men)对(duì)消费、地产销售相对(duì)审慎(shèn)的观(guān)点相一致。展望后续(xù)，低基数或使得(dé)居民贷款多月(yuè)仍(réng)有(yǒu)一定同比改善，但较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷(dài)小月(yuè)非银贷款季节性(xìng)大(dà)增，且(qiě)银行(xíng)间体系流动性保持合理充裕(yù)，数据较(jiào)高，也进一步导致(zhì)社融口径(jìng)信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来(lái)自未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月(yuè)经济回(huí)落+银(yín)行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数(shù)较低，而今(jīn)年(nián)经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度较(jiào)高(gāo)，表现也较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托(tuō)贷款增加83亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际(jì)增量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融(róng)机构继(jì)续积极落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据存量比例压降，则每年压(yā)降规模(mó)也是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融(róng)资(zī)项(xiàng)目(mù)：企(qǐ)业债券净融(róng)资(zī)2843亿元，同比少809亿(yì)元；非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票融(róng)资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿(yì)元。受(shòu)信(xìn)用(yòng)债收益(yì)率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全(quán)一致，wi孕妇咳黄痰几天能自愈，白痰和黄痰哪个严重nd一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前置使得(dé)M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信贷(dài)转弱及(jí)去年基(jī)数走(zǒu)高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前(qián)值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去年基数(shù)上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期(qī)存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业(yè)活期存款，其与消费类(lèi)相关(guān)行(xíng)业的现金流直接关联(lián)，由于(yú)我们判断居(jū)民(mín)消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步(bù)上行(xíng)，但速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现相似，体(tǐ)现经(jīng)济修复的(de)结(jié)构性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城(chéng)市及(jí)农村(cūn)地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续(xù)积累(lèi)，预(yù)计未来(lái)较难(nán)大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末(mò)则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民(mín)仍在(zài)积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合我们(men)此(cǐ)前的(de)判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是导致居民对(duì)未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银(yín)行业金融(róng)机(jī)构存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存(cún)款大幅(fú)回落(luò)，但我们认为主要是由于季节性，这(zhè)与(yǔ)银行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新流(liú)入理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品相关；同时，今(jīn)年也受(shòu)假期(qī)影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到部(bù)分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税(shuì)影响，也(yě)是企业(yè)存款的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但(dàn)今年4月企业存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两年，我们认(rèn)为就是受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄(xù)的(de)回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下(xià)半(bàn)年(nián)有望(wàng)降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投放(fàng)或对后续月份有所(suǒ)透支，二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红(hóng)”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继(jì)续下行(xíng)带(dài)来的净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这会导致后续的(de)信贷额度在(zài)一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局会议(yì)对货币(bì)政策定调是“稳健的货币政策(cè)要精准有力(lì)，形成扩大(dà)需求的(de)合力”，政(zhèng)策基调和表述(shù)延续了去年底中(zhōng)央经济工(gōng)作会议的部(bù)署，我们认为(wèi)“精(jīng)准有(yǒu)力”更(gèng)加强调货币政(zhèng)策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币(bì)政策(cè)将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作(zuò)用。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具(jù)余(yú)额(é)68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困(kùn)专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项结构性政(zhèng)策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳(wěn)意图(tú)。我(wǒ)们预(yù)计央行后续将继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持(chí)，结构性政策将继(jì)续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月(yuè)份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年的(de)各月构成差异(yì)化(huà)的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压力(lì)较大，未来的三(sān)个季度(dù)合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落(luò)0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的判断(duàn)，我(wǒ)们(men)测算(suàn)一季(jì)度信贷增量(liàng)占全年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其(qí)中(zhōng)也隐含了(le)对下半年可(kě)能再(zài)次降(jiàng)准的判断。由于(yú)下半年经济下行及失业(yè)压力(lì)均可能加大，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大(dà)，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可(kě)能在四季(jì)度进入降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货(huò)币政(zhèng)策差(chà)收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国(guó)际收支(zhī)、汇率改善机(jī)会，货币政策宽(kuān)松(sōng)空间进一步(bù)打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低(dī)点(diǎn)，在企业(yè)债(zhài)券(quàn)、表外票据(jù)有望同比多增的(de)情况下，预计社(shè)融(róng)增速可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产领域(yù)风险(xiǎn)加(jiā)剧(jù)，居(jū)民消费及(jí)购房情(qíng)绪进(jìn)一步恶化(huà)，后续(xù)宽信(xìn)用持(chí)续(xù)不及预期。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固(gù)定宽高(gāo)背景(jǐng)可以(yǐ)设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图(tú)和文(wén)字以(yǐ)及(jí)制作自己的模(mó)板

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