王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至过度低估时，股息率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年(nián)，又(yòu)一次(cì)因绝(jué)对收益资金追逐高(gāo)股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业(yè)经营层面，也已经(jīng)悄然(rán)发(fā)生(shēng)一些向(xiàng)好的(de)变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银(yín)行股是(shì)这几天才开(kāi)始上涨，那么(me)就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然(rán)，中间也不是一(yī)帆(fān)风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过去银(yín)行股(gǔ)的大(dà)行情，都是(shì)在(zài)悄无(wú)声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股(gǔ)平时关注度(dù)并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次比较(jiào)意外的“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见(jiàn)底，然后不(bù)声不响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有(yǒu)类似(shì)的情(qíng)况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自(zì)己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为(wèi)很难验证。如(rú)果(guǒ)确实没有(yǒu)实质性利好，那么(me)只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估(gū)值低往往(wǎng)意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低则(zé)股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股推敲文言文原文及翻译注音，推敲文言文原文及翻译注释息率就(jiù)会非(fēi)常诱人。比如近年来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)，还能(néng)享受资(zī)本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了(le)。因此，这就(jiù)非常(cháng)像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一定程度(dù)，显著高(gāo)过一些资(zī)金的成本，那么这(zhè)些资(zī)金自然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形成(chéng)一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值(zhí)底在(zài)某些情况下(xià)会(huì)被打(dǎ)破，即(jí)因为一些负(fù)面因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行(xíng)股的(de)估值(zhí)或盈(yíng)利(lì)能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可(kě)能并没(méi)有什么(me)实(shí)质利好，就是有些看中股(gǔ)息(xī)率的资金默默(mò)买入(rù)，把(bǎ)底(dǐ)部给买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什么样的(de)资(zī)金呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除的就是以(yǐ)股票型公(gōng)募基金(jīn)为代表的(de)机构投资者。因为他们的(de)考(kǎo)核要求是相对(duì)收益，因(yīn)此在大(dà)多数时候，他(tā)们不会(huì)因为股息率诱人而买(mǎi)入(rù)，他们的任务是战胜自(zì)己基金的基(jī)准(zhǔn)，或(huò)者战胜(shèng)可比(bǐ)基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难(nán)做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的(de)这(zhè)段时间，公(gōng)募基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核(hé)的(de)机(jī)构投资(zī)者也是类似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们(men)确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是(shì)下降的(de)，有些个(gè)股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然(rán)后(hòu)春节后(hòu)下跌(diē)（这段(duàn)时(shí)间刚好是人工智能概念股大涨，因此机(jī)构投(tóu)资者有可能是(shì)卖出(chū)银行等股票，换仓(cāng)至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块(kuài)行情回落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节(jié)后的这(zhè)段(duàn)时间，银行股刚好和(hé)人(rén)工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如(rú)个(gè)人、外资、自(zì)营、保险、资管等(děng)，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资(zī)金不考核相对收益，更多(duō)的是追(zhuī)求绝对(duì)收益，因(yīn)此有(yǒu)可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入的因素中，资金(jīn)成(chéng)本(běn)应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可(kě)替代的投资机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国(guó)加(jiā)息接(jiē)近尾声，他们的资(zī)金成本也有望下行，我国高(gāo)股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来(lái)加以验证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并且数量还不(bù)少。不过(guò)保(bǎo)险资金却是有进(jìn)有出，这一点有点与我(wǒ)们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一(yī)般(bān)法(fǎ)人、其他投(tóu)资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大(dà)致成立，即：在银(yín)行股(gǔ)估(gū)值(zhí)极低的时候，追求绝对收益(yì)的资(zī)金买入了高股息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从散点图上(shàng)也可以清(qīng)晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和(hé)历史上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息(xī)率的资金，买(mǎi)入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们(men)的口味与公募(mù)基(jī)金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年(nián)的银行股行情，是(shì)追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金，买入了高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行股(gǔ)股息率依(yī)然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么(me)这些(xiē)高股息率股票对绝对收益资(zī)金依(yī)然是有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没有(yǒu)实(shí)质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾(céng)经提出，过去(qù)三年期间(jiān)的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡(héng)格(gé)局(jú)。比如，在普惠小微(wēi)领(lǐng)域，过(guò)去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放(fàng)利率(lǜ)很(hěn)低，这(zhè)对小微(wēi)金(jīn)融(róng)市场格局造成了较大影响，尤其(qí)是对一些原来从事(shì)小微业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)逐步(bù)达到新均衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整(zhěng)。比如，不再提“两增(zē推敲文言文原文及翻译注音，推敲文言文原文及翻译注释ng)”（指单户(hù)授(shòu)信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增(zēng)速推敲文言文原文及翻译注音，推敲文言文原文及翻译注释不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户数不低(dī)于上年同期(qī)水(shuǐ)平）要(yào)求，不(bù)再(zài)刚性要求降低小微信贷利率，而是(shì)要(yào)求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领(lǐng)域(yù)，其他方面的工作要求也陆(lù)续(xù)从过(guò)去三年的阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回(huí)归(guī)至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显著回落，盈利能力(lì)也(yě)渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为(wèi)银行业需要(yào)留存一定的利(lì)润用于补充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并不(bù)是越低越好，需(xū)要(yào)维持一个合理利润。而目前盈利(lì)能力(lì)已经接近这一底(dǐ)线，所以政(zhèng)策也(yě)会(huì)相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润和合(hé)理息差(chà)

　　可见，行业的一些情(qíng)况已(yǐ)经(jīng)悄悄发生(shēng)变(biàn)化(huà)了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一种可(kě)能：那些(xiē)买入(rù)高股息(xī)股票的(de)投资(zī)者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探(tàn)讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不(bù)构成(chéng)任何投资建议(yì)，涉(shè)及个(gè)股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们(men)对他(tā)们(men)的证券(quàn)或(huò)产品的推荐。具体(tǐ)投资(zī)建议请(qǐng)参考我们的(de)研(yán)究报告。

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