“现在的房(fáng)地产很难再(zài)出现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集(jí)团合(hé)伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈(yù)加明(míng)显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资者的关注(zhù)度(dù)从板块向单(dān)个标的转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀投资(zī)董(dǒng)事长(zhǎng)陈(chén)昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业来(lái)看，无论是业(yè)绩，还(hái)是(shì)估值，房(fáng)地(dì)产(chǎn)都已经(jīng)双杀到了(le)最底部，而(ér)且是反复(fù)地(dì)杀(shā)到了底部，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重要参考

　　那么(me)如(rú)何寻找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房(fáng)地(dì)产赛道中(zhōng)进行选择，需要(yào)非常小心(xīn)，避免选(xuǎn)了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出(chū)，需(xū)要满足以下三(sān)个基准(zhǔn)：有大(dà)的(de)国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过(guò)红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年房(fáng)地产的开发资金来(lái)源，可(kě)以发(fā)现，其实银行的信贷倾(qīng)向(xiàng)是不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房(fáng)企的主要资(zī)金来源来自新盘(pán)的销售。但今年新房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注(zhù)一下，哪些房(fáng)企能从(cóng)银行(xíng)拿到钱(qián)，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以整个行(xíng)业出(chū)现了一个(gè)很明(míng)显的分化，无论(lùn)是在销售，还(hái)是融资(zī)等各个方(fāng)面都非常(cháng)明显。现在有国资背景的(de)房企(qǐ)在资本市场(chǎng)表现相对(duì)较好(hǎo)，但(dàn)没有国资背景的民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特(tè)别重视企(qǐ)业(yè)的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低(dī)水平(píng)；利润率是不是行业内最高(gāo)的；融资成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本(běn)是否也是业(yè)内最低的(de)；这(zhè)些(xiē)都是(shì)我们看重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的(de)是，能够同(tóng)时满足(zú)上述条件的房企并不多。即便是在国(guó)央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏(cáng)城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明(míng)地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城(chéng)投控股等国央(yāng)企房企(qǐ)也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是(shì)有(yǒu)着较(jiào)稳健特(tè)色的(de)国(guó)央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的(de)是，在2022年(nián)，不(bù)少国企(qǐ)，甚至地(dì)方国企开(kāi)始(shǐ)大举扩张。而(ér)这无疑又进一(yī)步考验(yàn)着国央企的(de)资金链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握(wò)准确，有助(zhù)于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预(yù)判(pàn)未来市场，以及过于激进(jìn)的扩(kuò)张拿地节奏也(yě)有可(kě)能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配(pèi)置的一家房(fáng)企(qǐ)进行举(jǔ)例，它(tā)从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其(qí)开始在一线城市进行大举拿地(dì)，净负(fù)债率也由此前(qián)的(de)33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入地块也(yě)实现了快速的开盘利用(yòng)率，预(yù)计今年(nián)会有更(gèng)多的(de)楼盘入市(shì)。像这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在(zài)于(yú)它本身储备(bèi)了很(hěn)多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市，另外一半也主要(yào)集中在(zài)强二线和二(èr)线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些(xiē)房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张的民(mín)营企(qǐ)业(yè绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多)的影子。虽然说，见到机会时要(yào)出(chū)手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如(rú)果(guǒ)负债率扩张(zhāng)得太(tài)快，但未来的(de)两年(nián)市(shì)场(chǎng)没有想象得那么好，可(kě)能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企(qǐ)的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是(shì)看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是(shì)扩(kuò)张得(dé)过于(yú)快速了(le)。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三(sān)道红线”对房企的净负债率要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释(shì)，当(dāng)前(qián)房地产行(xíng)业的(de)复(fù)苏速度并没(méi)有那么快，所以要规避公(gōng)司净负(fù)债(zhài)率提高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在2022年(nián)拿地较积(jī)极的房企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂(mào)、华(huá)发股份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房企2022年(nián)净负债(zhài)率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)持续(xù)居高(gāo)不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对(duì)比的是，华润置地、中(zhōng)国海(hǎi)外发展(zhǎn)、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在(zài)践行(xíng)较积极的(de)拿地策略的同时，也(yě)较(jiào)好地(dì)控制了公司的(de)扩(kuò)张速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民(mín)营(yíng)房企

　　或(huò)具备“最后赢家(jiā)”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是(shì)以(yǐ)同一(yī)筛选标准来看国央企与民营房企(qǐ)，但在各(gè)维度(dù)的实际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如(rú)国央(yāng)企的融资成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到想融(róng)就融(róng)，这样，国(guó)央企自(zì)然而然就具(jù)有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机(jī)构(gòu)更加看好国(guó)央企，但(dàn)这也(yě)并不意(yì)味着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到(dào)机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的十大流(liú)通(tōng)股东中新进了(le)“中(zhōng)国工商银(yín)行股份(fèn)有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混(hùn)合型证券投资基金(jīn)”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资(zī)产管理(lǐ)有限公司(sī)就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江集(jí)团。根(gēn)据一季报(bào)，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和(hé)其自身的基(jī)本面(miàn)表现(xiàn)存在一定关系。2020年以(yǐ)来(lái)的(de)近三(sān)年时间，房(fáng)地产市场整体在(zài)走“下坡路(lù)”，但作为(wèi)杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销(xiāo)售(shòu)规(guī)模、新(xīn)增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等多维度都表现了较(jiào)强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨(bīn)江集团(tuán)扣非归母净(jìng)利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨(bīn)江集团(tuán)更是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持(chí)自(zì)身业绩的(de)持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的(de)战略布(bù)局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到近(jìn)六成。近三年(nián)持续稳居杭州(zhōu)房企销售排(pái)名第一(yī)。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储(chǔ)补充同样较(jiào)为(wèi)积极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在杭州的较突出表现，也让滨江集(jí)团的房企(qǐ)排名(míng)迅(xùn)速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根(gēn)据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第(dì)九(jiǔ)位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一(yī)倍以(yǐ)上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨江集(jí)团(tuán)发布公(gōng)告表示，公司于(yú)5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重(zhòng)点移至存量(liàng)赛道(dào)

　　机(jī)构在下游家纺、家(jiā)居(jū)、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房(fáng)地产开发只是房地产产业链(liàn)上的中游环节，其上游(yóu)主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游应(yīng)用行业主要(yào)包括中介服务、家用电器、物业(yè)管理、家(jiā)居(jū)用品。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发(fā)环节(jié)与(yǔ)上游(yóu)材料端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游(yóu)不被看好，机构寻觅(mì)个(gè)股(gǔ)阿尔法的思路(lù)渐渐移至下(xià)游(yóu)。“中(zhōng)国(guó)房地产行业在进入(rù)存量房时代，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏消费属性的(de)家(jiā)装家居(jū)领域，我(wǒ)们相对(duì)看好，因为居民(mín)保(bǎo)有的(de)住房规模(mó)越来(lái)越大(dà)，随(suí)着时间的增加，内装更新(xīn)的需(xū)求也会越来越多(duō)。美国过去的数据(jù)充(chōng)分说(shuō)明了这一点，在(zài)新房销售见顶之后(hòu)，家(jiā)具消费(fèi)的增长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关的行(xíng)业，例如消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表示(shì)。

　　而根据《红周刊(kān)》对(duì)下游细分中相关赛道(dào)龙头年(nián)内表现的(de)统计，目前暂居(jū)前两位的都是来自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是富安娜(nà)和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基(jī)础(chǔ)上，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主(zhǔ)要从事(shì)纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产(chǎn)品的研发(fā)、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告显示，报(bào)告期内，富安娜(nà)实(shí)现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现归属于上(shàng)市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司一季报的十大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，能够(gòu)发现该股早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力(lì)价值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价值和(hé)私(sī)募的明河2016，都在其中(zhōng)出(chū)现(xiàn)，占据了半壁江山(shān)。需要强调的是(shì)，中欧的两只基(jī)金(jīn)都是(shì)价(jià)值派基金(jīn)经理曹(cáo)名长在管(guǎn)的产品，首季其同(tóng)时重仓的房地(dì)产产业链股票还有(yǒu)金(jīn)地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前几(jǐ)年曾(céng)经(jīng)风光一时的家(jiā)居板(bǎn)块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等(děng)多因素(sù)一度(dù)沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股(gǔ)年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是(shì)营收(shōu)还是(shì)归母净利润，公司都(dōu)实现了(le)同比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的十(shí)大流通(tōng)股股东来(lái)看，《红周刊》发现(xiàn)广发(fā)基金经理罗洋慧(huì)眼独(dú)具，一季报中他管理的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加(jiā)了持股，而这两只产品也成为志邦家居十(shí)大(dà)流通股股(gǔ)东中(zhōng)仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是(shì)，他(tā)似乎对于定制家居类(lèi)标的情(qíng)有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股东(dōng)，其(qí)也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游(yóu)的(de)物业股(gǔ)也(yě)越来越(yuè)被机构所(suǒ)青睐(lài)，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对(duì)此，前述上海公募基金(jīn)经理举例分析(xī)：“物业服务不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还(hái)是希(xī)望挣的是市(shì)场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服(fú)务为例(lì)，它在(zài)中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的合同里提(tí)价成(chéng)功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部(bù)分项目到期之后，经过两三(sān)轮合同周期还能做(zuò)到(dào)产品提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正能(néng)做(zuò)到产品提价的公司很少，因(yīn)为物(wù)业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安(ān)这些固定人员成本的年度增长，不(bù)过服务没有特别好，客户(hù)没有那么满意，能做到提价难度是非常大(dà)的。但是(shì)该公司(sī)能在业(yè)内(nèi)做到到期之后提价(jià)率比较高，这(zhè)跟它(tā)的定位和比较(jiào)好的服务是有关系的。”他(tā)进一步强(qiáng)调(diào)。

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