文：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有(yǒu)大(dà)问题(tí)，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么最大的问题(tí)既不是银行业，也不(bù)是房地产，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类(lèi)似几家美国中小银行(xíng)）和商业地(dì)产的情况，就会发现他们的问题其(qí)实(shí)来源相同——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和商业地(dì)产危(wēi)机(jī)，其(qí)实都是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集中(zhōng)在(zài)一个篮(lán)子里(lǐ)，但事实上(shàng)，次贷(dài)危机(jī)后监(jiān)管(guǎn)对银(yín)行特别是大(dà)银行的(de)资本管制大幅加强，银(yín)行资产端(duān)的(de)信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行的一级风(fēng)险资(zī)本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在(zài)负债端，这(zhè)并不是他自己的问(wèn)题，而是(shì)储(chǔ)户(hù)的问题(tí)，这些(xiē)储户(hù)也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡(pào)沫在(zài)快速加息(xī)中(zhōng)破灭(miè)，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机(jī)构失(shī)血的同时从(cóng)投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存(cún)款用(yòng)于补(bǔ)充(chōng)经营性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题(tí)。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以及(jí)金融资本与创(chuàng)投(tóu)企业深度结(jié)合的这种商(shāng)业模式(shì)来说，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国(guó)商业(yè)地产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后(hòu)远程(chéng)办公的新(xīn)趋势。所谓的(de)商业地产(chǎn)危机，本质(zhì)也不(bù)是房地产的(de)问(wèn)题。仔细看美(měi)国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求(qiú)，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字(zì)楼的空置率(lǜ)上(shàng)升和租金下(xià)跌(diē)。写字楼空(kōng)置(zhì)问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科(kē)技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲(pí)软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的(de)问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也(yě)不是地产(chǎn)的潜在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭会(huì)带来怎样的(de)连锁反应(yīng)？这些反应对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染(rǎn)性还(hái)是影响范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡(pào)沫对银行的影响要小得多。大(dà)多数科创企业(yè)是股(gǔ)权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，bd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别dt>股权融资(zī)在(zài)美(měi)国非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有(yǒu)统计(jì)对科(kē)技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于(yú)科创企业和银行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫(mò)不会(huì)像次贷危机一样，通(tōng)过金(jīn)融杠杆和影子银行(xíng)，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地(dì)产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的(de)资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和(hé)企业的广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科(kē)技企(qǐ)业还没找到(dào)可(kě)靠的盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪(jì)90年代互联网信息技术的快(kuài)速发(fā)展以(yǐ)及(jí)美国(guó)的(de)信息(xī)高速(sù)公(gōng)路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长的(de)用(yòng)户量让(ràng)大家相信科技(jì)企业可(kě)以重(zhòng)塑人们的生活(huó)方(fāng)式，互(hù)联网公司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将(jiāng)估值依托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多(duō)公司其(qí)实算不上真(zhēn)正(zhèng)的互联(lián)网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新(xīn)增(zēng)用户数(shù)超过100万(wàn)，成为全球最(zuì)大的因特(tè)网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的用户群(qún)吸(xī)引(yǐn)了(le)众多(duō)广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破(pò)裂(liè)后，网络用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同时拨号上(shàng)网业(yè)务(wù)逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元支出(chū)（多数为冲减困境中的(de)资产），最终净亏损达(dá)到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和(hé)云业务收(shōu)入创(chuàng)造了高(gāo)水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不(bù)是大型科(kē)技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的(de)3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而(ér)小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利(lì)润中位数(shù)水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润和现金流的水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)强(qiáng)于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市(shì)的科(kē)技企(qǐ)业在利润和现金流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫(mò)时期(qī)，而投资(zī)银行的股票抵押相关业务也主要(yào)开(kāi)展在流动性强的大市值科技股上。未上市(shì)的(de)小型(xíng)科创企业若不能产生利润和现金流，在高利(lì)率的环境下破产概(gài)率大大(dà)增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的(de)是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的富人群体，以及低(dī)利率金融资本与科创投资深度融合的商业模(mó)式，但很难真正伤害到大多(duō)数美(měi)国(guó)居民、经(jīng)营稳健的银(yín)行业和拥有自我造血能(néng)力的大(dà)型(xíng)科技(jì)公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是(shì)库存(cún)周期的回落，而(ér)不(bù)是(shì)广(guǎng)泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预期(qī)

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