分(fēn)析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合(hé)我(wǒ)们预(yù)期。我们(men)想继续提(tí)示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继续积(jī)累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级是(shì)导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的过(guò)程。对于(yú)后续信用表现(xiàn)，预计二(èr)季(jì)度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我(wǒ)们判断二季度(dù)货币政策主要(yào)体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布(bù)局 工具(jù)条上设置固定(dìng)宽(kuān)高(gāo)背景可以设置被(bèi)包含可以完(wán)美对齐背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较(jiào)弱符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提示了一(yī)季度信(xìn)贷的大(dà)体量投放或对后续信贷(dài)形(xíng)成一定透(tòu)支，目前观点(diǎn)得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票(piào)据融(róng)资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是(shì)过往历年4月的(de)最(zuì)高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷(dài)款增(zēng)量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年(nián)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来4月的最高领略的意思值。我们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月(yuè)20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿(yì)元；房(fáng)地(dì)产(chǎn)业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在(zài)2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更为突(tū)出，因此(cǐ)“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍录得大幅(fú)同比少(shǎo)增(zēng)。值得注意的是，票(piào)据-同存利(lì)差(chà)4月末略有上行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点认为信(xìn)贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数(shù)据(jù)预(yù)测(cè)：价格向下，盈(yíng)利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大领略的意思(dà)幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票据利率(lǜ)下行(xíng)导致企(qǐ)业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对(duì)较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是(shì)地产销售高(gāo)频回落对应的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民(mín)短期贷(dài)款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我(wǒ)们(men)对消费、地(dì)产销(xiāo)售相对审慎(shèn)的观点相一(yī)致。展望后(hòu)续(xù)，低(dī)基数或使得居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一(yī)定同比改善，但较难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季(jì)节性大增(zēng)，且银行间体系流动性保持合理(lǐ)充(chōng)裕，数据较高，也进(jìn)一步导(dǎo)致社(shè)融口径信贷(dài)明显低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期(qī)的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇(huì)票、人民(mín)币(bì)贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济(jì)回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数(shù)较低，而今年(nián)经济弱修(xiū)复(fù)的(de)情况下(xià)，数据同比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民(mín)币贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿(yì)元，与进(jìn)口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融政策(cè)影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托(tuō)贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融资(zī)类(lèi)信托若依据(jù)存量比例压降，则每年(nián)压降(jiàng)规模(mó)也(yě)是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主(zhǔ)要是(shì)直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资(zī)993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受信用债(zhài)收益(yì)率低(dī)位(wèi)、企业债务融(róng)资(zī)需求(qiú)回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今年(nián)以(yǐ)来的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测(cè)值完(wán)全(quán)一致(zhì)，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍(réng)具(jù)韧(rèn)性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及去年基数走(zǒu)高使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数上(shàng)行、今(jīn)年4月(yuè)地(dì)产销(xiāo)售边际转弱，但(dàn)4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，受益(yì)于居(jū)民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民(mín)储蓄存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是企业活期(qī)存款，其与消费类相关行(xíng)业的现金流直(zhí)接关联，由于我们判断(duàn)居民消费(fèi)、购房活(huó)动修复是(shì)渐进(jìn)的(de)，幅(fú)度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上(shàng)行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三(sān)四线(xiàn)城市及(jí)农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累

　　我们想继续(xù)提示(shì)居民超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)，预计(jì)未来较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月(yuè)继续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄，这符(fú)合(hé)我们此前的判断(duàn)。我们(men)认(rèn)为，经济结(jié)构(gòu)转型升级是(shì)导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大幅回落，但我(wǒ)们认(rèn)为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行(xíng)季(jì)末冲存款、季初居民存款资(zī)金重新流入理财产品(pǐn)相关(guān)；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是企业存(cún)款的(de)季节性小月，但今年4月(yuè)企(qǐ)业存款增加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两年，我们认(rèn)为就是受五(wǔ)一假期(qī)影响，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月并不(bù)算(suàn)大(dà)，2021年4月居(jū)民存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模投放或对后(hòu)续月份有所(suǒ)透支，二季度市(shì)场对(duì)宽(kuān)信用的预(yù)期波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷(dài)投放，这会(huì)导致后(hòu)续的信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局会(huì)议对货(huò)币(bì)政策(cè)定调是“稳健的货币(bì)政策要精准有力(lì)，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表述(shù)延(yán)续了去年底中央(yāng)经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强调货(huò)币政策的(de)结构(gòu)性(xìng)发(fā)力，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预计二(èr)季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策将(jiāng)以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用(yòng)。根(gēn)据(jù)央行官(guān)方数据，截至今年3月末(mò)，我国结构(gòu)性货币政策工(gōng)具(jù)余额(é)68219亿(yì)元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项结(jié)构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地(dì)产领域，体(tǐ)现维稳意图。我(wǒ)们预(yù)计(jì)央行后续将继续(xù)强(qiáng)化对制造业、科(kē)技、小微(wēi)、绿色(sè)等(děng)领域的信(xìn)贷支持，结构性(xìng)政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷(dài)极(jí)高(gāo)值，而(ér)7月是(shì)极(jí)低值，即二(èr)、三季度的相邻(lín)月份(fèn)间(jiān)的信(xìn)贷表现波动较大，这也将对今年的各月(yuè)构(gòu)成差异化的(de)基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比(bǐ)压力较大(dà)，未来的三个季(jì)度(dù)合计(jì)看，信(xìn)贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅(fú)回(huí)落的趋势(shì)，预计信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算(suàn)一季度信贷增量(liàng)占全年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐含(hán)了对下半年可能再次降准的判断。由于(yú)下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可(kě)能有(yǒu)降(jiàng)准时(shí)间窗口。对于降息(xī)，预计美联储(chǔ)可能(néng)在四(sì)季度进(jìn)入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差(chà)+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币(bì)政策宽(kuān)松空(kōng)间进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即(jí)为全(quán)年(nián)低点，在(zài)企业债券(quàn)、表外(wài)票据有望同比(bǐ)多(duō)增的情况(kuàng)下(xià)，预计社(shè)融增速(sù)可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基(jī)本(běn)匹(pǐ)配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产(chǎn)领域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及(jí)预期(qī)。

　　固定布局 工具条(tiáo领略的意思)上设置固定宽高背景可以设置(zhì)被(bèi)包含可以完美对齐(qí)背景图和(hé)文字以(yǐ)及制作自己的模板(bǎn)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 领略的意思