文(wén)丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高(gāo)速增长是(shì)各(gè)类市场主体(tǐ)加杠杆的(de)重要(yào)基础(chǔ)。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速(sù)放缓(huǎn)后企(qǐ)业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力(lì)有所下降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央(yāng)政府加杠杆以(yǐ)及(jí)货币政策适(shì)度放(fàng)松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要(yào)基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓(huǎn)后(hòu)私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债(zhài)的(de)客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快(kuài)速发展时期，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大(dà)投资带(dài)来的收益(yì)高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，企业主观上也(yě)愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以及疫(yì)情(qíng)的负(fù)面冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业(yè)和居民对未来的(de)收入预(yù)期受(shòu)到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来(lái)看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间(jiān)受年初(chū)财政(zhèng)预算(suàn)的(de)严格约束。年初的财政预算草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较(jiào)为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两个较为(wèi)特殊的案(àn)例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国(guó)债(zhài)，由于当年(nián)两会召开时(shí)间较晚，因此这(zhè)一特(tè)别国(guó)债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的(de)释放(fàng)，严格(gé)来讲也(yě)并(bìng)未突破预算。因此，政府部门(mén)今(jīn)年(nián)的举(jǔ)债空间已基(jī)本定格，经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩(kuò)张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费决(jué)策。此外，据央行(xíng)调查(chá)数据显示，城镇居民对(duì)当(dāng)期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来(lái)收入的信(xìn)心连续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界值之下(xià)，这使得居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大(dà)的制约。去(qù)年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融资提供(gōng)了较大支(zhī)持，但二(èr)者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计(jì)随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及(jí)经济(jì)的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平(píng)台(tái)综(zōng)合债务不(bù)断走高(gāo)，城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有以下几个(gè)维度(dù)。一(yī)是(shì)城投(tóu)化(huà)债。一(yī)季度(dù)城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升反映出(chū)了地方(fāng)融资平台积极(jí)化(huà)债的态(tài)度及决(jué)心，二季度(dù)可(kě)能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化(huà)解工作(zuò)。二(èr)是中央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推(tuī)出长(zhǎng)期建设(shè)国(guó)债等(děng)方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限的(de)情况。三是(shì)货币政策可以适度(dù)放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济增长的(de)动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过(guò)适时适(shì)量(liàng)地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力(lì)度不及预期(qī)；国内(nèi)政策力度不及(jí)预期(qī)。

　　正文夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物>

　　内需不足的(de)背后：

　　私人(rén)部门举债的动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠(gāng)杆(gān)的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增(zēng)长(zhǎng)的(de)基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济(jì)快速发(fā)展的时(shí)期，企业整(zhěng)体的经营状况(kuàng)一般也较(jiào)好，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资(zī)和生产带来的收益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，此时对企业来(lái)说杠杆经(jīng)营(yíng)可(kě)以(yǐ)带(dài)来正收益，因(yīn)此企业主观(guān)上(shàng)也愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延(yán)续，加(jiā)杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击(jī)之后，企业和居民对(duì)未来的收入(rù)预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的(de)条件并不充(chōng)足且实际(jì)效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿较(jiào)弱。与此同时，现阶(jiē)段(duàn)我(wǒ)国的(de)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏(piān)高了，在去年我国的实体经济(jì)部门杠杆(gān)率(lǜ)已经(jīng)超(chāo)过了发达(dá)经济体的平(píng)均水(shuǐ)平，进一(yī)步加杠(gāng)杆(gān)的空间受限。

　　当前(qián)我国(guó)正面临内需不(bù)足(zú)的情况，这其(qí)中既受企业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有(yǒu)居民部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民企融资需求(qiú)偏(piān)弱，而部分国企融资(zī)则(zé)面(miàn)临过剩的(de)问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前(qián)私(sī)人部门鲜(xiān)见增量，多为存量(liàng)。过(guò)去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投资增速显著高于(yú)全社(shè)会(huì)固(gù)定资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私(sī)人(rén)企业(yè)的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢(huī)复，最近两年(nián)民间固定资(zī)产投资近乎(hū)零(líng)增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可(kě)供投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没有进入(rù)实体经(jīng)济(jì)，而(ér)是堆积在(zài)金融体系内，对消费和投(tóu)资的(de)刺激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部(bù)门消费回暖对(duì)融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资(zī)需(xū)求的刺激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则是(shì)汽车(chē)。后疫情时代，居(jū)民对收入(rù)的信心仍(réng)偏弱，房地(dì)产需求(qiú)难以回(huí)暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的(de)需求(qiú)也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对融(róng)资需(xū)求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受(shòu)年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)约束。年初(chū)的财政预算草案中(zhōng)制(zhì)定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要(yào)低(dī)于去(qù)年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我(wǒ)们(men)的测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对(duì)特殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议(yì)上提(tí)出要(yào)发行的抗疫特别国债(zhài)，是为(wèi)应对(duì)新冠疫情而推出的一(yī)个非常(cháng)规财政(zhèng)工具，不计入(rù)财政(zhèng)赤字。由(yóu)于当(dāng)年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年的(de)特(tè)别国(guó)债事实上是在(zài)当年(nián)财政预算框架(jià)内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年经济(jì)受疫情(qíng)的冲击较大，年中(zhōng)时(shí)市场一度预期政府会调整财政预算，但(dàn)最终只使(shǐ)用(yòng)了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，从过(guò)往的情况(kuàng)来看，狭义(yì)政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，政府部(bù)门只(zhǐ)能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居民资产负债表的(de)主要的影响因素(sù)是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民(mín)资产负债表难以扩张。

　　<夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物strong>从资产端(duān)来看，中国居(jū)民的资产结(jié)构(gòu)主要可以分为非金(jīn)融资产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其(qí)中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总资产的(de)40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的价值(zhí)便(biàn)出(chū)现缩(suō)水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之(zhī)外(wài)，多(duō)数城市二手(shǒu)房价格(gé)同比出现下降，今年以(yǐ)来(lái)降幅(fú)有所收(shōu)窄，但依(yī)旧未能实现由负(fù)转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今(jīn)年回(huí)升的空间(jiān)仍(réng)受限。房地(dì)产作为居民(mín)资(zī)产中占比最(zuì)大的(de)组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影响到居(jū)民的消费决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及(jí)对未(wèi)来收入的信心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年一季(jì)度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前(qián)有(yǒu)着不(bù)小的差距(jù)。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确定性的担忧使(shǐ)居民(mín)更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融(róng)资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的(de)占比达58.0％，为(wèi)近年来的(de)较高水平，消(xiāo)费(fèi)与投(tóu)资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格(gé)的下降叠加居民收入和信心(xīn)的(de)下滑，最(zuì)终使得(dé)居(jū)民(mín)的贷款减少(shǎo)而(ér)存款变多，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新(xīn)增贷款的累计值随(suí)同(tóng)比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的(de)居民累计新增存款更是达到了(le)疫情以来的(de)最高值。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反映出(chū)居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增(zēng)贷(dài)款的增长势头相较疫(yì)情期(qī)间(jiān)有所好转，但由于(yú)房地产价格(gé)回(huí)升空间有限以及居(jū)民收入和信(xìn)心仍未恢(huī)复(fù)，预(yù)计短期(qī)内居民资产负债(zhài)表扩(kuò)张(zhāng)的(de)动力仍(réng)有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策边(biān)际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务(wù)压力(lì)较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或(huò)将(jiāng)边际退(tuì)坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资进行了很大的(de)支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退(tuì)出(chū)。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次(cì)明确结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适(shì)度(dù)、有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步提升额度的空(kōng)间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流(liú)专项再贷款、民企(qǐ)债券(quàn)融(róng)资(zī)支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等(děng)工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢(màn)，截至今(jīn)年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半(bàn)。此外，今年(nián)一季度(dù)新设立的房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款(kuǎn)以及租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的(de)使用进度偏慢，预(yù)计央(yāng)行(xíng)未(wèi)来(lái)进一步(bù)提升额度的(de)可能(néng)性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限(xiàn)。近些年(nián)来，城投平台的综合债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规(guī)模仍然(rán)持(chí)续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物(tóu)平台对企业融(róng)资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行体系(xì)对企(qǐ)业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同(tóng)期(qī)最高水平(píng)，超过(guò)去年全年的一(yī)半，其可(kě)持续性难以保(bǎo)证，预计信(xìn)贷(dài)后(hòu)劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点在(zài)即将公(gōng)布的4月份信贷数据(jù)中(zhōng)可能就会有所体现。在(zài)经历了一(yī)季度杠杆空(kōng)间(jiān)大幅抬(tái)升之后，企业部门(mén)今(jīn)年剩余时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬(tái)升幅度预计将(jiāng)会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限，未来的解(jiě)决(jué)办法我(wǒ)们(men)认为可以考(kǎo)虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务(wù)压(yā)力(lì)的化解是今年(nián)政府工(gōng)作的中心之(zhī)一，而一季(jì)度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升也反(fǎn)映出了(le)地方融(róng)资平台积极(jí)化债(zhài)的态(tài)度(dù)及决心。二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面的(de)地方债务(wù)化(huà)解(jiě)工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬(tái)升留(liú)出更(gèng)为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在(zài)在中央政府层(céng)面的情况相反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设(shè)国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增长的(de)动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑通过总量工具来释放(fàng)流动性，适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体部门(mén)的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不及预(yù)期；地(dì)方政(zhèng)府债务化(huà)解力度(dù)不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不及(jí)预(yù)期。

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