“现(xiàn)在的房(fáng)地产(chǎn)很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席(xí)经济学(xué)家洪灏向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈(yù)加明显(xiǎn)，让(ràng)机构和(hé)投资者(zhě)的关注(zhù)度从板块向单个标的(de)转移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最(zuì)底部(bù)，而且是(shì)反复地杀到了底部，再往下的空(kōng)间已经不大了(le)。

　　三(sān)道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要(yào)参考

　　那(nà)么如何寻找房(fáng)地产个股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛(sài)道(dào)中(zhōng)进行选择，需(xū)要非(fēi)常小心(xīn)，避免(miǎn)选了半天，标的公司出(chū)现爆(bào)雷的情况(kuàng)。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠(gāng)杆率较(jiào)低的(de)、此(cǐ)前没(méi)有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年房地(dì)产的开(kāi)发资(zī)金来(lái)源，可以发现，其(qí)实银行的(de)信(xìn)贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷(dài)款的，房(fáng)企的主要资金(jīn)来源来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售情况(kuàng)相较一般。再(zài)关注一下(xià)，哪(nǎ)些房企能从银行(xíng)拿到(dào)钱，其实主要还是那(nà)些有(yǒu)国企背景的房企，民营房(fáng)企相对比较困难(nán)，所以整(zhěng)个行业出(chū)现(xiàn)了一个(gè)很明显的(de)分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在(zài)有国(guó)资背景的房(fáng)企在资本市场(chǎng)表现相对较好(hǎo)，但没有国资(zī)背景的民营(yíng)房企股(gǔ)价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房(fáng)地产(chǎn)行业(yè)内，我们的(de)逻(luó)辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负(fù)债率）是不是行业内(nèi)的最低水平；利润率是(shì)不是行业内最高的；融资成(chéng)本是否是行(xíng)业(yè)内最低(dī)的；建安(ān)成本是否(fǒu)也是(shì)业内最低(dī)的；这些都(dōu)是我们看重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要(yào)注意的是(shì)，能够同时满足(zú)上述条件的房企并不多(duō)。即(jí)便是在国央企中，仍(réng)有部分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的(de)趋(qū)势。以A股为例，《红(hóng)周刊(kān)》根据(jù)Wind数据整理发(fā)现，截(jié)至(zhì)2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三(sān)道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投发展、光明(míng)地(dì)产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投控股等(děng)国央企房(fáng)企(qǐ)也踩了(le)“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上完(wán)全健(jiàn)康的(de)仍是(shì)少数(shù)。而更加值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，在(zài)2022年(nián)，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地(dì)方(fāng)国企(qǐ)开始大举扩(kuò)张。而这(zhè)无疑又(yòu)进一步考验(yàn)着国央企的资(zī)金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握(wò)准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的(de)预判(pàn)未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地节奏也有可(kě)能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置(zhì)的一(yī)家房企(qǐ)进行举例，它从2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例(lì)都维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其(qí)开始在一线城市(shì)进(jìn)行大举拿地，净负(fù)债率也由此前(qián)的(de)33％左(zuǒ)右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接(jiē)近三(sān)分之一(yī)。与(yǔ)此同(tóng)时，该房企新购(gòu)入地块也实(shí)现了快(kuài)速的(de)开(kāi)盘利用率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业(yè)就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也(yě)主要集中在强二(èr)线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了(le)2016年、2017年(nián)，或者说看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间扩张的民(mín)营企业的影子。虽(suī)然说(shuō)，见到机会时要(yào)出手，但出手(shǒu)的(de)章法仍要小心，如(rú)果负(fù)债率扩张得太(tài)快，但(dàn)未来的(de)两年市场没有想(xiǎng)象(xiàng)得那(nà)么(me)好，可能会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩(kuò)张速(sù)度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了(le)。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三(sān)道红线”对房企的净(jìng)负债率要(yào)求(qiú)不得(dé)高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当(dāng)前(qián)房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要规避(bì)公(gōng)司净负(fù)债率(lǜ)提(tí)高到一个(gè)比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极(jí)的房企梳(shū)理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保利(lì)发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净负债率都(dōu)在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率(lǜ)持(chí)续居高不下，在(zài)2020年(nián)至(zhì)2022年期间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)的是，华润置(zhì)地、中国海外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的(de)同(tóng)时，也(yě)较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以(yǐ)同一(yī)筛选标准来看国央企与民营房企，但(dàn)在各(gè)维度(dù)的实际表现上，国(guó)央企确(què)实会更胜一(yī)筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而(ér)然就(jiù)具有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽然(rán)对比民营房企(qǐ)，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有(yǒu)少数民营房企同样(yàng)受到机构的青(qīng)睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十(shí)大流通股东中新进了“中国工商银行(xíng)股份有(yǒu)限公司(sī)－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国(guó)社保基金(jīn)一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除此之定性变量与定量变量区别在哪，定性变量与定量变量区别(zhī)外，自2021年开(kāi)始，百亿(yì)私募珠(zhū)海阿巴马(mǎ)资产管理有限(xiàn)公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受青(qīng)睐，和其(qí)自(zì)身的基本(běn)面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三(sān)年时(shí)间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现等(děng)多维度(dù)都表现了(le)较强的增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发(fā)布的2023年一季报，今(jīn)年一(yī)季度，滨江集(jí)团更是实现了(le)扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜(tóng定性变量与定量变量区别在哪，定性变量与定量变量区别)时代”仍(réng)能(néng)保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州(zhōu)的(de)战(zhàn)略(lüè)布(bù)局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集(jí)团(tuán)有(yǒu)近七(qī)成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到近六成。近三年持续(xù)稳居杭(háng)州房企销(xiāo)售排名第一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州(zhōu)的土储(chǔ)补(bǔ)充同(tóng)样较为(wèi)积极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居(jū)杭州的本土第(dì)一(yī)。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在(zài)杭(háng)州的较突(tū)出(chū)表现，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已(yǐ)冲进(jìn)前十(shí)，根(gēn)据中指数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集团(tuán)实现销售额(é)607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是(shì)，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集(jí)团股价翻了超一倍(bèi)以上(shàng)，而(ér)近期(qī)，滨(bīn)江集团更(gèng)是迎来多家机构的(de)集中调(diào)研。滨江集团发布公告(gào)表(biǎo)示，公(gōng)司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等18家机(jī)构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地产开发只是房地产产(chǎn)业链上的中(zhōng)游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等(děng)材(cái)料(liào)供应商，而(ér)下游应用行业(yè)主要包括中介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地(dì)产开发环节与(yǔ)上游材料端(duān)息息(xī)相关，新(xīn)盘开工(gōng)不(bù)足导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿(ā)尔法的(de)思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房(fáng)地产行(xíng)业(yè)在进入存量房时(shí)代，所以对地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)，尤其是偏消(xiāo)费属性的家(jiā)装家居领域，我们相对看好，因为居(jū)民(mín)保有的住房规模越来越(yuè)大，随着时间的增(zēng)加(jiā)，内装更(gèng)新的(de)需求也会越来(lái)越(yuè)多(duō)。美国(guó)过去的数据(jù)充分说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消费的增长却一(yī)直(zhí)都(dōu)很好。对于地产产业(yè)链(liàn)，我们(men)相对(duì)看(kàn)好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下(xià)游细分中(zhōng)相关赛(sài)道龙头年内(nèi)表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的都(dōu)是来(lái)自家纺赛(sài)道(dào)的公司，它们分(fēn)别(bié)是(shì)富安娜和水星家纺，特别是(shì)前者(zhě)在(zài)月线连(lián)收七根阳线的(de)基础上，年(nián)内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示(shì)，报告期内，富安娜(nà)实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属(shǔ)于上(shàng)市公司股东(dōng)的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十(shí)大流通股股东(dōng)来看，能够(gòu)发现(xiàn)该股早已成为(wèi)基金(jīn)重(zhòng)仓(cāng)股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价(jià)值(zhí)发(fā)现、中欧(ōu)潜(qián)力价(jià)值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需(xū)要(yào)强(qiáng)调(diào)的是，中(zhōng)欧的两只基金都是价值(zhí)派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业(yè)链股票还有金地集团和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比而言(yán)，前几(jǐ)年曾经风(fēng)光一时的(de)家(jiā)居(jū)板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好在困(kùn)境反转(zhuǎn)露出曙光，家(jiā)居板块中年内表(biǎo)现(xiàn)最好的是志(zhì)邦(bāng)家居。同一时(shí)间段(duàn)，该(gāi)股年内(nèi)上(shàng)涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论(lùn)是营收还是(shì)归母净利润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通(tōng)股股东来看(kàn)，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具(jù)，一季报中他管(guǎn)理的广发策略优(yōu)选(xuǎn)和广发安宏回报(bào)均增(zēng)加了持(chí)股，而(ér)这两只产品也成(chéng)为志邦家居十大流(liú)通股股东中仅(jǐn)有(yǒu)的两只公募(mù)。有意思的(de)是，他似(shì)乎对于定制家居类(lèi)标的情有独钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其也成(chéng)为他的(de)独(dú)门重仓(cāng)股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游(yóu)的物(wù)业股也越来越被(bèi)机构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这(zhè)类标(biāo)的(de)大多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对此，前述(shù)上(shàng)海公募基(jī)金经理举例分(fēn)析：“物业服务(wù)不是(shì)一个高毛利的行业(yè)，挣钱(qián)很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公司还是希望(wàng)挣的是市场化应该(gāi)挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服(fú)务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到期(qī)的合同里(lǐ)提价成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚(gǔn)动的大部分项目(mù)到期之后，经过两三轮合(hé)同周期(qī)还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正能做到产品提价的公司(sī)很少，因(yīn)为物业(yè)公(gōng)司很容易(yì)一(yī)开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员(yuán)成本的年度增长(zhǎng)，不过服务(wù)没有特别好(hǎo)，客户没有那么满意(yì)，能(néng)做到提(tí)价难度是非(fēi)常大的(de)。但是该公司(sī)能在业内(nèi)做到到期之后(hòu)提价率比较高，这跟它的定位和(hé)比(bǐ)较(jiào)好的(de)服(fú)务(wù)是(shì)有关系的(de)。”他(tā)进一步强调(diào)。

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