《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济(jì)周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金(jīn)经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期(qī)分(fēn)享中（查(chá)看(kàn)原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人(rén)眼，一个(gè)大(dà)的背景(jǐng)是(shì)市场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的(de)理由(yóu)都不是非常(cháng)清晰。周末(mò)中央发布长(zhǎng)期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方(fāng)，是(shì)战略(lüè)性的布局，很(hěn)多(duō)投(tóu)资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克(kè)希尔(ěr)哈撒韦年度股(gǔ)东(dōng)大会在巴(bā)菲(fēi)特(tè)的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了(le)全(quán)球投资者(zhě)的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻(xún)找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异(yì)的。不(bù)仅如此，伯克希(xī)尔决(jué)策者对宏观环(huán)境的担忧，对(duì)数字技术的批判，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又多走了一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入(rù)僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯例，银(yín)行保(bǎo)险等利(lì)好兑现后(hòu)往往是市场开始调整的(de)开(kāi)始。A股投(tóu)资历来是(shì)有季节性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场在新(xīn)的政策基(jī)调下开(kāi)始(shǐ)全(quán)面大反攻。我们需要因时(shí)而(ér)变，投资(zī)者(zhě)需(xū)要考虑(lǜ)到当前的市(shì)场(chǎng)背景已经和之(zhī)前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除(chú)了逻辑推演，很多重要(yà耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的o)问题很难用(yòng)清晰的事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资(zī)者(zhě)往往是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才(cái)有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部(bù)看，市场已经提(tí)前交易了政策的方(fāng)向(xiàng)，而且今(jīn)年国内的政(zhèng)策(cè)本身也不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地(dì)在(zài)落(luò)实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储(chǔ)依(yī)然在通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金(jīn)融数(shù)据和增长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特估依然既有政(zhèng)策(cè)、也有业(yè)绩或者有未(wèi)来(lái)预(yù)期的业绩(jì)改善(shàn)，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒(méi)、中(zhōng)特估与其他板块分化(huà)较为极致，也(yě)是不(bù)争的事实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和(hé)公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易(yì)行(xíng)为看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着(zhe)一季(jì)报的(de)披露，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥了(le)对盈利现实的(de)定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等(děng)表现(xiàn)较好，家(jiā)电此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖(mài)现实的操作。当然(rán)，相对而言市场也(yě)有定(dìng)价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的(de)农林牧渔(yú)、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的(de)原因：一(yī)季(jì)报显示企业(yè)盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超(chāo)额收(shōu)益过于显著，目(mù)前除了游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域(yù)阶段性(xìng)有所(suǒ)回调。中特(tè)估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值(zhí)也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候(hòu)整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这(zhè)两条我们看好的(de)全年主线之外，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑(huá)，这意味着短(duǎn)期(qī)盈(yíng)利(lì)很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的(de)行(xíng)情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到(dào)这两条(tiáo)主线之外其他(tā)业(yè)绩(jì)尚(shàng)可的(de)板块，整体反弹(dàn)的(de)幅度都(dōu)相对有限。消费的盈(yíng)利有一(yī)定的修复(fù)，而市场由于(yú)前期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和(hé)人(rén)的问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于一个会议密集召耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的开的(de)阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会议和国(guó)常会相继召开。决策(cè)层对于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳(wěn)的(de)问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的(de)工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升级(jí)，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这次财(cái)经委(wěi)会议的(de)一(yī)个新提法是“坚(jiān)持(chí)三(sān)次产业(yè)融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业(yè)’简单退出”，这个(gè)提法很重(zhòng)要。我们去年底(dǐ)强(qiáng)调接下来一段(duàn)时(shí)间的政策需要(yào)强(qiáng)调均衡性(xìng)和系统性，才(cái)能(néng)形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域(yù)要(yào)重点支(zhī)持和发展，但是经济(jì)的运行是一个完(wán)整的系统，生产和消费(fèi)、实(shí)体经济(jì)和金融(róng)支(zhī)撑、高科技领域和低技术领域、融资(zī)-设(shè)计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面(miàn)需(xū)要协调(diào)发展，大家的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才能(néng)够真正(zhèng)把需求(qiú)拉动起来。不能够(gòu)孤(gū)立(lì)、片面地(dì)理解(jiě)和(hé)执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯片这(zhè)么最(zuì)高科(kē)技的领域，它的下游需求(qiú)也(yě)主要(yào)来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策(cè)讨(tǎo)论(lùn)的(de)一个重点是人，作为投资(zī)生产拉动(dòng)核心的企业(yè)家、作(zuò)为(wèi)人力资源重点的人才、承载(zài)民族未来的新(xīn)生人口、需要关注(zhù)的老龄(líng)人口(kǒu)。当前中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本(běn)和(hé)劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉(lā)动(dòng)，技术创新(xīn)成为能(néng)否突破(pò)内外部约(yuē)束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能(néng)动性(xìng)，在经历了过去几(jǐ)年的非(fēi)常(cháng)态(tài)之后，在内外部不确定性的(de)制约(yuē)下，如(rú)何让(ràng)当前每个(gè)主体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为(wèi)代表(biǎo)的数字(zì)经(jīng)济大发(fā)展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要(yào)从一(yī)个(gè)更高的(de)角(jiǎo)度理解人工智(zhì)能和数(shù)字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下(xià)来(lái)的政(zhèng)策(cè)力度(dù)和效(xiào)果有多大、盈利(lì)能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是(shì)否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多(duō)大、美联储到底(dǐ)下一步面临(lín)的是什(shén)么(me)样(yàng)的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要(yào)问题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲，5月交易机(jī)会可(kě)能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是(shì)收(shōu)获的阶段(duàn)。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历(lì)次股(gǔ)东大会上看到价值投资者很重要(yào)的一个特质(zhì)，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的(de)清晰，投(tóu)资路径也(yě)将会(huì)非常明确。这个(gè)路径(jìng)，我们(men)从产业视角做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资的上限是(shì)产业现(xiàn)代(dài)化，科技自(zì)主可用，数字化(huà)、高(gāo)端化与智能化是明(míng)确的(de)诗与远方(fāng)，需要(yào)进(jìn)行战略(lüè)布局。投资的下限是避(bì)免系统性的风险，在现代化(huà)的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐的产业是(shì)不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是(shì)周期与(yǔ)消费行业，是(shì)战(zhàn)术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财(cái)政的(de)视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资(zī)产，通(tōng)过(guò)资本资(zī)产定价的(de)方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时(shí)基(jī)金，负(fù)责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的