来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机(jī)后主(zhǔ)要(yào)发达经济体持(chí)续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国(guó)货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引发(fā)了(le)通胀(zhàng)还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中国(guó)的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀rx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡-height: 24px;'>rx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济体普遍面(miàn)临(lín)较(jiào)大通胀压力的(de)情况下，我国的终端消(xiāo)费通(tōng)胀水平已(yǐ)经连续(xù)三年处于低位(wèi)水平。最(zuì)新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大(dà)宗商(shāng)品价格的(de)影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多是(shì)我国内部需(xū)求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于(yú)比(bǐ)较高的(de)位置(zhì)。为何(hé)这(zhè)么(me)高的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却没(méi)起来？要理(lǐ)解这个问(wèn)题，我们首先要理解(jiě)“货(huò)币”的(de)基本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货(huò)币的存(cún)量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实(shí)只是货币(bì)的一部分而已，它主要(yào)包含的(de)是存款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围(wéi)是(shì)很广的，其实任何(hé)商品都(dōu)具有货(huò)币属性，都可以用(yòng)来(lái)做货币使(shǐ)用(yòng)，我们在(zài)之前(qián)的专题中(zhōng)有(yǒu)过详(xiáng)细(xì)的讨论。例如，在物物交换的(de)时(shí)代，人们用自己生产(chǎn)的(de)商品去交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存(cún)款出(chū)现，同样实现了市场交易、价值的(de)交换，这种相互(hù)交易的(de)商品都(dōu)可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存(cún)款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本(běn)质(zhì)是类似的，它们对于居民(mín)来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的(de)本质出发，现金(jīn)、存款、货币(bì)及公(gōng)募基金、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般(bān)商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变(biàn)现(xiàn)能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流(liú)通(tōng)中的现金，属(shǔ)于流动性最(zuì)好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活期存(cún)款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期(qī)存款的(de)流动(dòng)性比活期(qī)存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个角度出发(fā)，我们可以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而(ér)居民(mín)和企业还有很多其它渠(qú)道(dào)储藏货(huò)币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠(qú)道(dào)的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业(yè)减少(shǎo)了其它(tā)渠(qú)道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财(cái)规模告别(bié)了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品(pǐn)规模(mó)也陆续出现(xiàn)负增长。而(ér)同样(yàng)是从(cóng)2018年(nián)开始，居民存(cún)款开(kāi)始了(le)高增长，这说明实体(tǐ)部(bù)门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年(nián)之前(qián)，实体(tǐ)创造的货币可能会(huì)选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等(děng)，但在(zài)2018年(nián)之(zhī)后，实体创造的(de)货(huò)币更多转回(huí)了购买(mǎi)银(yín)行存款，这(zhè)种结(jié)构(gòu)性(xìng)变化推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币(bì)创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的(de)统计存在范围(wéi)不(bù)全面的问(wèn)题(tí)，我们可以(yǐ)更多(duō)依赖社融的(de)数据(jù)来观察货(huò)币(bì)的创(chuàng)造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币的(de)两个(gè)面。例如(rú)，一(yī)个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增加(jiā)1万元。在这个过程(chéng)中，实(shí)体(tǐ)部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部(bù)门(mén)的货(huò)币量也增加(jiā)1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在(zài)银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个居(jū)民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购(gòu)买银行理财(cái)。这(zhè)个(gè)时候如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而(ér)如果(guǒ)用社融来(lái)描述货币的(de)创造(zào)就(jiù)会客观很多(duō)，因为不(bù)管(guǎn)这(zhè)些资金(jīn)以什(shén)么形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用都(dōu)是增(zēng)加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了2个百分点以(yǐ)上。不过(guò)和我国(guó)5％左右(yòu)的(de)实(shí)际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国货币创造速(sù)度(dù)其实也(yě)不低(dī)，那(nà)为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉(shè)到(dào)另一(yī)个(gè)宏观问题，从简单的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没有通胀，不(bù)仅要看(kàn)货币的存(cún)量，还(hái)有看这些存量货币在(zài)经(jīng)济体中每(měi)年流通多少(shǎo)次，即货(huò)币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来(lái)的时候(hòu)，美国政府部门大幅(fú)度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)经降(jiàng)到(dào)了负增(zēng)长，而美(měi)国的通(tōng)胀却依然在高(gāo)位。整个(gè)过(guò)程可以理解为，政(zhèng)府部(bù)门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情(qíng)影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规模的(de)存量货(huò)币在经济中(zhōng)加快流(liú)转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国(guó)居民接(jiē)受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有(yǒu)全(quán)部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步(bù)减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花(huā)出去(qù)，推升货币(bì)流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫(yì)情(qíng)之前的(de)趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速度和经济增速比也(yě)不(bù)低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前(qián)，我(wǒ)国社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情(qíng)出现后，货币(bì)流通速度明显降(jiàng)低，根(gēn)据一季度最新数据测算(suàn)，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创造(zào)出(chū)来，但货币(bì)没有在经济(jì)体中(zhōng)加(jiā)快流(liú)转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支(zhī)数据(jù)就能观察出来。从一季度(dù)统计局居民收(shōu)支调(diào)查数据看，我国(guó)居民储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫情之前(qián)是在(zài)35％以内，反映了支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出来(lái)，因为(wèi)一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也(yě)会(huì)较快。从居(jū)民部门来看(kàn)，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次(cì)出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过(guò)去12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一增长速度(dù)已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也(yě)有改善(shàn)的空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门(mén)债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币(bì)增速维持在一定高位，而非公共(gòng)部门创造(zào)的货(huò)币量(liàng)处于低位，也反(fǎn)映了货币流(liú)通速度(dù)没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低(dī)的(de)状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量(liàng)方程出发，一方(fāng)面是稳住货(huò)币的存(cún)量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一(yī)方面是提振(zhèn)实体(tǐ)信心和(hé)预(yù)期(qī)，改善货币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一(yī)个方面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实(shí)体融资(zī)成本(běn)。当资产端的回报率在下降的情况下，需(xū)要降低(dī)负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资(zī)成本上发力较多。目前(qián)看，居民(mín)部门的(de)融资(zī)成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷利率(lǜ)的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的(de)房贷利率(lǜ)水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅是平(píng)均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷(dài)利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居民(mín)部门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整压(yā)力，各(gè)类金融资产的(de)回报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回(huí)报率(lǜ)确(què)实是(shì)偏低的。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负债端(duān)成本(běn)进行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看(kàn)，要提升(shēng)货币(bì)流通(tōng)速度，需(xū)要(yào)提(tí)振实体的信心和预期。居民(mín)和(hé)企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出(chū)增(zēng)加(jiā)了，对(duì)于(yú)整个经济体系(xì)来(lái)说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需求才能(néng)好起来。提(tí)振信心和预期，是个系(xì)统性的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 rx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡