核心观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存量同(tóng)比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新(xīn)增融(róng)资明显低(dī)于市场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。居民消(xiāo)费(fèi)和按(àn)揭贷(dài)款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印(yìn)证，同(tóng)时，居(jū)民存款仍(réng)维持较高增(zēng)速，指向消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映(yìng)的总需(xū)求短板仍在居(jū)民端，居(jū)民高存款(kuǎn)和弱贷(dài)款的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居(jū)民信心(xīn)依(yī)然不(bù)足。居民(mín)部门对资(zī)金的(de)过(guò)度沉淀，降低了资金的(de)循环效(xiào)率(lǜ)和对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经济复苏的力(lì)度(dù)，依赖(lài)于居民信(xìn)心(xīn)和预期的进一步提(tí)振，这(zhè)也是后(hòu)续观察金(jīn)融和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置发(fā)力(lì)后(hòu)自然(rán)回落，经济(jì)复苏(sū)的关键在于激活居(jū)民(mín)部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信贷投放(fàng)等(děng)主要(yào)融资渠道在(zài)经过一季(jì)度(dù)的前(qián)置发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规(guī)模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏(sū)的力(lì)度，强烈依赖(lài)于信贷增长的(de)持续性(xìng)。信用周期(qī)的持续回(huí)升(shēng)一(yī)般指向需(xū)求的强劲(jìn)复苏，但是(shì)在(zài)社(shè)融存量同(tóng)比增(zēng)速连续回升(shēng)2个月(yuè)，并且新增信贷连(lián)续3个月(yuè)大超市场(chǎng)预期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的(de)回落，信贷对经(jīng)济的推动效(xiào)应(yīng)将(jiāng)进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难以完全(quán)依(yī)赖(lài)政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生(shēng)融资需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协同发力(lì)，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力意(yì)愿较(jiào)强，一季度新增(zēng)社融和信贷(dài)同比大(dà)幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及实(shí)体(tǐ)经济内生动能的边际(jì)回(huí)落，4月新(xīn)增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的(de)稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续稳定，关键(jiàn)在于激活(huó)居民部门。一则(zé)，在政策(cè)层较(jiào)强(qiáng)的稳信贷(dài)诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金(jīn)的供给端并(bìng)不是问题(tí)。新增融资持续性(xìng)的关键在(zài)于需求(qiú)端，政府融资(zī)需求受制于财政预算(suàn)，而今(jīn)年财(cái)政预算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融资需求(qiú)自2022年(nián)以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷(dài)、财(cái)政和产业政(zhèng)策(cè)的持(chí)续发(fā)力，企业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服(fú)务于(yú)消费和购房行为，但(dàn)在持续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。实质(zhì)上，居民行为取(qǔ)决于收入预(yù)期和负(fù)债强度，而(ér)当前居民就(jiù)业和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较(jiào)强的青年群体，失(shī)业率持续(xù)处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业(yè)部门持续流向居民部门，而居民(mín)部门向企业(yè)部门的回流明(míng)显乏(fá)力。M1同比增(zē打男人脸男人会恨你吗，男人会记得打他脸女人ng)速（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一(yī)是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业(yè)活期账户(hù)向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款的(de)方式(shì)沉淀了(le)下来，而(ér)不是通过消费(fèi)的(de)方式使其回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存款增速(sù)持(chí)续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存(cún)款增速已于3月和4月(yuè)连(lián)续(xù)回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再(zài)度转弱，企业融资(zī)需(xū)求(qiú)延续(xù)景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求(qiú)和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门(mén)新增净融资(zī)同(tóng)比少增241亿(yì)元，其中，短期(qī)信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随(suí)着(zhe)居(jū)民生活(huó)半径和(hé)消费意(yì)愿修复(fù)动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季(jì)节(jié)性(xìng)水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘(chéng)用车(chē)日(rì)均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂(chǎng)商大(dà)幅(fú)降价(jià)促销紧(jǐn)密相关(guān)，真实的耐用品消(xiāo)费需求(qiú)依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中城市的商品房销(xiāo)售数(shù)据来看，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售连续(xù)两(liǎng)个(gè)月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同(tóng)样(yàng)呈现改善(shàn)态(tài)势(shì)，但进入4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭(jiē)贷(dài)款(kuǎn)利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明显，导致以按(àn)揭贷为主的(de)居(jū)民中长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端，居民(mín)存款增速连(lián)续2个月边际走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待(dài)进(jìn)一(yī)步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住(zhù)户存款存量同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速(sù)已(yǐ)连(lián)续(xù)走弱2个(gè)月，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前(qián)水平，表明(míng)居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的(de)“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居(jū)民新(xīn)增存款和(hé)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)时(shí)维持高位，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待(dài)进(jìn)一(yī)步释放(fàng)；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经(jīng)营(yíng)预期持续改善增强融(róng)资需求，叠加银行较强(qiáng)的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资(zī)连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企(qǐ)业部(bù)门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企业中(zhōng)长期贷款同比多打男人脸男人会恨你吗，男人会记得打他脸女人(duō)增4017亿(yì)元，新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷(dài)款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应(yīng)为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新(xīn)增(zēng)融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末提前下达了次年(nián)的部分专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债(zhài)券发行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居(jū)民部(bù)门转移(yí)。通过观(guān)察M1和(hé)M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在(zài)两重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费(fèi)复(fù)苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的(de)资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持(chí)续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济复苏会(huì)渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回(huí)落，资(zī)金利率中枢也将围绕政(zhèn打男人脸男人会恨你吗，男人会记得打他脸女人g)策利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后(hòu)，经济修复(fù)的稳定性和(hé)持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财(cái)政发力的过程(chéng)中，消耗了(le)部分往年(nián)财政结余资(zī)金和(hé)央行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存利(lì)润向(xiàng)私人(rén)部门的(de)转移，今年财(cái)政结余资金向(xiàng)私人部(bù)门的转移力(lì)度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结(jié)余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推(tuī)动(dòng)广义货币供(gōng)应量(liàng)M2增(zēng)速显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四、 展望(wàng)：新增(zēng)社融(róng)的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会(huì)继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高(gāo)于(yú)去年(nián)同(tóng)期水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民预期(qī)继续改善。一(yī)则(zé)，在信贷(dài)、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债(zhài)支撑(chēng)基(jī)建配套融资需求，企(qǐ)业融资需(xū)求(qiú)的稳定性相对较(jiào)强(qiáng)；同时(shí)，政策层(céng)对于信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要(yào)平(píng)稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投(tóu)放可能(néng)会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融(róng)资的(de)短板，引导其合理改(gǎi)善预期(qī)是社融增速趋势(shì)性(xìng)回升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部(bù)门(mén)新增(zēng)净融资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连(lián)续2个月(yuè)的(de)同比扩(kuò)张后，4月再度转为同(tóng)比收(shōu)缩，并且(qiě)居(jū)民(mín)存款持续保持较(jiào)高增(zēng)速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进(jìn)一(yī)步(bù)加力(lì)。

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