《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整(zhěng)体观(guān)点是大概率(lǜ)市(shì)场处于“战略(lüè)僵持阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获的阶段(duàn)，投资者(zhě)需要(yào)多(duō)一点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定价，短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与其(qí)他板块(kuài)分化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国(guó)内经济(jì)疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后连续回(huí)调，一季报业绩(jì)尚可、同时前(qián)期(qī)又(yòu)没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能(néng)源和家电等(děng)有一定(dìng)的超(chāo)额(é)收(shōu)益(yì)，但是反弹也相对(duì)脆(cuì)弱(ruò)。国内外公布的部(bù)分(fēn)经(jīng)济金融数据(jù)传递的信息(xī)都没有明确的(de)方向性，股市和(hé)债市依(yī)然(rán)定(dìng)价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我(wǒ)们上一次对市(shì)场的判断上提供明(míng)显的增(zēng)量(liàng)信(xìn)息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万(wàn)31个行(xíng)业(yè)中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸(mào)零售、美容护(hù)理等(děng)行业(yè)处于历史高位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变(biàn)化来看(kàn)，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通(tōng)运输、非(fēi)银金融(róng)等行业换手率位于一年内高(gāo)点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护(hù)理、食品饮料(liào)等行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一(yī)年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化工、综合等行业成交额占比位(wèi)于(yú)一年(nián)内低点，成交额(é)占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场的(de)定(dìng)性是下一步决(jué)策的依据(jù)，从宏观(guān)证据来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预测可(kě)能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正如(rú)每年大家(jiā)对(duì)出(chū)口进行展望一样，今年年初的(de)出(chū)口确实又再次超(chāo)出大(dà)家的(de)预期(qī)。今年(nián)出口的变(biàn)化，需要(yào)我们审视、理解(jiě)出口的(de)中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日(rì)韩(hán)的战略意图(tú)之后，在过(guò)去几年做(zuò)了很多的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一(yī)带一(yī)路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被更充分地融入到(dào)中(zhōng)国经济圈(quān)，成为外需和中国全球战略的重要一(yī)环(huán)，也需(xū)要成为(wèi)我们日(rì)后(hòu)分析(xī)中(zhōng)的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化(huà)，再回(huí)到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不(bù)过(guò)趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合(hé)越南、韩国这些重要(yào)出口国家近期(qī)的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟(méng)可能也无(wú)法(fǎ)单(dān)独把中国出(chū)口稳住。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了年初(chū)复(fù)苏(sū)短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复(fù)苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国内外新的(de)政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常(cháng)，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就是社融(róng)信(xìn)贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个月，所以今年(nián)4月(yuè)的(de)社融信(xìn)贷看上去比去年多，但(dàn)实(shí)际上是比较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比去(qù)年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的(de)量，这与(yǔ)前段时(shí)间(jiān)新闻(wén)报道的居(jū)民提前还房(fáng)贷现(xiàn)象增加的(de)情况一致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行的理拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳财(cái)规模变化，银(yín)行(xíng)理财(cái)出现了明显的回流(liú)，但在权(quán)益市场(chǎng)上资(zī)金回流并(bìng)不明显，因此极有可(kě)能(néng)流(liú)到了低风险(xiǎn)低波(bō)动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对(duì)实物投(tóu)资还是(shì)金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随(suí)着居民(mín)部门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整个金(jīn)融(róng)部门(mén)其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统(tǒng)性(xìng)风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的(de)一(yī)个明确的政策(cè)或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通胀，反(fǎn拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳)映的是内(nèi)生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格(gé)维(wéi)持(chí)低迷。我们(men)也判断在弱修复之(zhī)下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食品价(jià)格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格(gé)环比(bǐ)继(jì)续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服务、交通和(hé)通信同比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文(wén)化(huà)和娱(yú)乐(lè)涨幅(fú)较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映的是普通(tōng)消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的(de)消费需求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续(xù)大幅回落(luò)，主要受(shòu)上(shàng)年同期(qī)基数较高(gāo)影响，同时(shí)全球库(kù)存周(zhōu)期(qī)去化(huà)，制造业偏(piān)弱。生产资料价(jià)格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生(shēng)活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业(yè)来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他(tā)燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供(gōng)应(yīng)业(yè)、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连(lián)续两(liǎng)个月处在(zài)低(dī)位，我们认(rèn)为这(zhè)反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季(jì)节性(xìng)因(yīn)素(sù)以及产业周(zhōu)期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料(liào)价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数(shù)下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但(dàn)我们(men)认为通胀短期(qī)内(nèi)也较(jiào)难回到1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不需要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多(duō)反映的(de)是需(xū)求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略(lüè)：反弹概(gài)率大(dà)，要保持交易(yì)的(de)灵活(huó)性

　　从(cóng)上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然(rán)维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权(quán)益市(shì)场(chǎng)的买(mǎi)入理由是(shì)大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供了(le)布局机(jī)会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在加大。从策(cè)略角度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的(de)灵(líng)活性。策略(lüè)的整体包括趋(qū)势(shì)、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不(bù)是趋(qū)势(shì)和(hé)结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢(ne)？创(chuàng)金合(hé)信基金宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置团队观察各家(jiā)分析师对(duì)申(shēn)万各行(xíng)业(yè)2023年归母净利润的预(yù)测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是(shì)一个相对可(kě)靠的数(shù)据(jù)。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油(yóu)石(shí)化(huà)、房地产等行业基本(běn)面较为乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资(zī)本(běn)资产(chǎn)定价(jià)的(de)方式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学(xué)期刊。

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