平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。继一(yī)季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社(shè)融增长明(míng)显(xiǎn)降温，比去(qù)年4月疫情(qíng)冲击期间创下(xià)的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所(suǒ)显(xiǎn)现。社融(róng)骤降的主要(yào)拖(tuō)累在(zài)于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅略高于(yú)2022年同期(qī)）。表外融(róng)资(zī)和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去(qù)年同期有所下降，主因债券到(dào)期规模(mó)较大(dà)。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年(nián)提前(qián)批的(de)剩(shèng)余(yú)发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的(de)地方债(zhài)额度(dù)，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期(qī)均值(zhí)。各(gè)分(fēn)项从强到弱(ruò)排序(xù)，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售不(bù)振使其增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓(huǎn)解银(yín)行(xíng)面(miàn)临的(de)净息差压(yā)力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的(de)进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资(zī)产再(zài)配置，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有(yǒu)较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款(kuǎn)同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银(yín)行下(xià)调挂牌(pái)存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷纯银手镯品牌排行榜前十名，中国纯银首饰十大品牌规模较高，其(qí)驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资产的再配置，流向消费规(guī)模可(kě)能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频(pín)开工率和(hé)重大(dà)项目开(kāi)工金额(é)数据(jù)看，财政对实体经济支持力度(dù)可能(néng)有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时若财政(zhèng)基建支(zhī)持力(lì)度(dù)不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经(jīng)济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速(sù)对比看(kàn)，货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)对实体经济的支持还是比较有(yǒu)力的(de)。即便按(àn)2023年中国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速(sù)，加上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为(wèi)，后续需通过财(cái)政加(jiā)力、促(cù)进房地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增(zēng)社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新增(zēng)社(shè)会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)2873亿元；社(shè)融(róng)存(cún)量同比增速持平(píng)于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季度“开门红”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于出(chū)口(kǒu)边际回暖、人(rén)民(mín)币(bì)汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量，继(jì)续小幅(fú)拖累新增社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业(yè)债融(róng)资、非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融资分别(bié)同(tóng)比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后(hòu)，企(qǐ)业贷款发(fā)行规模(mó)持续高于(yú)去年(nián)同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出(chū)的500亿(yì)元民营(yíng)企业债券(quàn)融资支持工具（第(dì)二期）尚未(wèi)开始投放使用(yòng)，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。今年前4个(gè)月，财政(zhèng)继续前置发(fā)力(lì)，政府(fǔ)债融资规模(mó)较(jiào)去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融(róng)资的总体(tǐ)规模(mó)与去(qù)年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的新增(zēng)地方债额度(dù)，而2023年截(jié)至5月(yuè)上(shàng)旬(xún)仍未下(xià)发剩余批次的地方债额度(dù)，且提前批的剩余发行额度不(bù)及万(wàn)亿(yì)。如果近期下达地(dì)方债额度，按(àn)照(zhào)往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度(dù)分(fēn)配、预算调整程序，剩余批次(cì)地(dì)方债可能至(zhì)6月中下旬(xún)才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成(chéng)小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其(qí)中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的(de)情(qíng)况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷(dài)款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去(qù)年同(tóng)期(qī)低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从强(qiáng)到(dào)弱排序(xù)，“企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期(qī)贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续(xù)前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且(qiě)创(chuàng)历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人(rén)民币贷(dài)款的最大问题(tí)仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售低(dī)迷使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以(yǐ)来(lái)存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的(de)净息差(chà)压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续(xù)性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律(lǜ)看，每(měi)年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势(shì)的影响较大，这可(kě)能是驱动(dòng)其变化的主纯银手镯品牌排行榜前十名，中国纯银首饰十大品牌要(yào)原因。另一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)存(cún)款也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资产再(zài)配置，银行理财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月(yuè)抬升(shēng)0.8个(gè)百分(fēn)点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌(pái)存款利(lì)率（据(jù)融(róng)360监(jiān)测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需(xū)求火热，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规(guī)模(mó)达历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿(yì)元，去年(nián)同(tóng)期留抵退税推进(jìn)存在一定影响。但结合(hé)其(qí)他(tā)指标看，财政(zhèng)对(duì)实(shí)体经(jīng)济(jì)的支持力(lì)度(dù)可能(néng)有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高(gāo)炉开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独立(lì)焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目(mù)开工金额同(tóng)环比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重(zhòng)大(dà)项目开工总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不(bù)及(jí)去年同期的(de)半数）。从(cóng)4月金融数(shù)据看(kàn)，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济的环比增长动能较快衰减。

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