分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏(hóng)观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是(shì)导(dǎo)致居民对未(wèi)来收(shōu)入预(yù)期悲观(guān)的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释放(fàng)将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表(biǎo)现，预计二季(jì)度市场对宽信用的预(yù)期波(bō)动或明显加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上(shàng)设(shè)置固(gù)定宽高背景可以设置被(bèi)包含可(kě)以完美对(duì)齐(qí)背景图和文字以(yǐ)及(jí)制作自己(jǐ)的模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合(hé)我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报(bào)告《3月金(jīn)融数(shù)据：一季度的强劲(jìn)信(xìn)贷对后续(xù)或有透(tòu)支》中(zhōng)提示(shì)了(le)一季度信贷的大体量投放或对(duì)后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据(jù)融(róng)资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷(dài)款增(zēng)量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制造(zào)业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新(xīn)闻发布会(huì)披露数据，一(yī)季度(dù)基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行在(zài)2022年年(nián)报业绩发布会上表(biǎo)示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局(jú)领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存单(dān)利(lì)差（6个(gè)月）持(chí)续震(zhèn)荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存(cún)利差(chà)4月(yuè)末略(lüè)有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴现量增加所(suǒ)致（票据(jù)利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然(rán)表现较弱，尤(yóu)其是地(dì)产销(xiāo)售(shòu)高(gāo)频(pín)回落(luò)对应(yīng)的(de)居民中(zhōng)长期贷款再次(cì)出现同比少增(zēng)，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱(ruò)，与我们对消费、地(dì)产销售相对审慎的观点相一(yī)致。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合(hé)理充裕，数(shù)据(jù)较高(gāo)，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明显低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融(róng)资规模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月(yuè)同(tóng)比多增(zēng)主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项目及外(wài)币贷(dài)款。4月未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而(ér)今年经(jīng)济弱修复的情况下，数据同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径(jìng)人(rén)民币贷(dài)款增加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿元(yuán)；外币贷款折合人(rén)民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹(pǐ)配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同(tóng)比多636亿(yì)元。委(wěi)托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿(yì)元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷款主要受地(dì)产金(jīn)融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定“支持开发贷(dài)款、信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机构继(jì)续(xù)积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规模也是(shì)同比减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中(zhōng)同比少增(zēng)主要是(shì)直接融资项目：企业债券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金(jīn)融(róng)企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信用债(zhài)收益率低位、企业债务融资需求回暖的(de)影响，企(qǐ)业(yè)债(zhài)券融资(zī)稳定(dìng)，保持了今(jīn)年(nián)以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回(huí)落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷(dài)转弱及去年基(jī)数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较(jiào)前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产(chǎn)销售边(biān)际转弱，但4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期(qī)，受益于居(jū)民消(xiāo)费、出行(xíng)活跃度提(tí)高，居(jū)民储蓄存款部(bù)分转为企(qǐ)业活(huó)期(qī)存款，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符合我们的(de)预(yù)期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存款，其与消费类相(xiāng)关行业(yè)的现金流直接关联，由(yóu)于(yú)我们判断(duàn)居民消费、购房活动修复是(shì)渐(jiàn)进(jìn)的，幅(fú)度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上(shàn嫡仙出自哪里，嫡仙怎么读音念dig)行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回(huí)落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似(shì)，体现经济修复的(de)结(jié)构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示(shì)居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积(jī)累超(chāo)额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人(rén)民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户(hù)存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大幅回(huí)落(luò)，但我(wǒ)们(men)认为主要是由(yóu)于季节性(xìng)，这(zhè)与银行(xíng)季(jì)末冲存款、季初居民存(cún)款资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月(yuè)末(mò)已进(jìn)入(rù)五一假期，居(jū)民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的季节(jié)性(xìng)小月(yuè)，但今年(nián)4月企业(yè)存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两年，我们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规(guī)模投放(fàng)或对后续月(yuè)份有(yǒu)所透支(zhī)，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红(hóng)”意(yì)愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行(xíng)带来的净息差压(yā)力(lì)，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治(zhì)局会议对(duì)货币政策定(dìng)调是“稳健的货币(bì)政策要(yào)精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩大需求(qiú)的(de)合力(lì)”，政策基调和表述延(yán)续了去年(nián)底(dǐ)中(zhōng)央经济(jì)工作(zuò)会议的部署，我们认(rèn)为(wèi)“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的结(jié)构性发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币(bì)政策将以(yǐ)结(jié)构性调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导(dǎo)作(zuò)用(yòng)。根据(jù)央行(xíng)官方数(shù)据(jù)，截至今(jīn)年3月末(mò)，我国结构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策工具余额68219亿元，去(qù)年末(mò)是(shì)64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创设(shè)房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针对(duì)地产领域，体(tǐ)现维(wéi)稳意(yì)图。我们(men)预计央行后续将继续强化对制造业、科(kē)技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构(gòu)性政策将继(jì)续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动(dòng)下是(shì)信贷极高值，而7月(yuè)是极低(dī)值，即二、三季度的(de)相邻(lín)月份间的(de)信贷表现(xiàn)波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成差异(yì)化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的(de)三个(gè)季度(dù)合计看，信贷(dài)增量或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的(de)趋势，预(yù)计(jì)信(xìn)贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们(men)对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量占全年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区(qū)间，其中也(yě)隐含了对下半年可能(néng)再次(cì)降准(zhǔn)的判断。由于下(xià)半年经济(jì)下行(xíng)及失业压力均可能加大(dà)，降准体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降(jiàng)息，预(yù)计美联(lián)储可能在四季度进入(rù)降息(xī)周期，中美两国(guó)基本(běn)面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币(bì)政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息预(yù)期(qī)。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速(sù)水平即为全(quán)年(嫡仙出自哪里，嫡仙怎么读音念dinián)低点，在企业债(zhài)券、表(biǎo)外票据有望同(tóng)比多增(zēng)的情况下，预计社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配(pèi)；预计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明(míng)显回落，但仍(réng)明显高于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产领域风(fēng)险加剧(jù)，居民消费及购(gòu)房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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