文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是银行业，也(yě)不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及(jí)类似几家(jiā)美国中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会发现他们(men)的(de)问题(tí)其实(shí)来源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)破(pò)产和商业(yè)地产危(wēi)机，其实都是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主要问题不在资(zī)产端，虽然他的资产(chǎn)期(qī)限过长，并且把(bǎ)资产过(guò)于集中在(zài)一(yī)个篮子里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷危机后监管对(duì)银行特别是大银(yín)行(xíng)的资本管制(zhì)大幅加(jiā)强，银行(xíng)资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资(zī)本充足率从次贷(dài)危(wēi)机前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在(zài)负(fù)债端(duān)，这(zhè)并不是他自己的问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户也(yě)不(bù)是一(yī)般(bān)散户，而是硅谷的(de)创(chuàng)投公(gōng)司和(hé)风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市场出现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机构失(shī)血的同时从投资项(xiàng)目(mù)中(zhōng)撤资，创投(tóu)企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存(cún)款用于(yú)补充经营性现金流(liú)，引(yǐn)发了一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题不是“银(yín)行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信(xìn)，也(yě)是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国(guó)银行业来说，算(suàn)不上(shàng)系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融(róng)资本与创投企业(yè)深度结(jié)合(hé)的这种商业模式来说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫(yì)情后(hòu)远程(chéng)办公的新(xīn)趋(qū)势。所谓的商(shāng)业地产危(wēi)机，本(běn)质也不是房地产的问(wèn)题(tí)。仔细(xì)看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求(qiú)，购(gòu)物中心已是(shì)昨日黄花(huā)，出问题的(de)是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空(kōng)置问题(tí)最突出(chū)的地区是(shì)湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图等信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是(shì)受到了创投企业和科技公司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨(tǎo)论(lùn)的问题，既(jì)不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模、传染性(xìng)还是影(yǐng)响范围(wéi)来看，创投泡(pào)沫破灭(miè)都(dōu)不会带(dài)来(lái)系(xì)统性危机。

　　和(hé)引发(fā)08年金(jīn)融(róng)危机(jī)的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银行的影响要小得多。大(dà)多数科(kē)创企业是股权(quán)融(róng)资(zī)，而(ér)不是债(zhài)权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金(jīn)融企业(yè)融资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。<叮当镯一般是什么材质，叮当镯为什么那么便宜/sdt>

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企业的(de)贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银(yín)行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)和银行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产是家庭和企(qǐ)业广泛持(chí)有的资产(chǎn)，所(suǒ)以创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)会带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会(huì)带来居民和(hé)企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的(de)科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网信息(xī)技术(shù)的快速发展以及美国的信息高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出(chū)一幅(fú)美好(hǎo)的(de)蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增长的用户量让大家相信科技(jì)企业可以(yǐ)重塑(sù)人们的生活(huó)方(fāng)式，互(hù)联(lián)网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依(yī)托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业(yè)的实(shí)际(jì)盈利能(néng)力。更有甚(shèn)者，很多公司(sī)其实算不上真正的互(hù)联网公司，大量公司甚至(zhì)只是(shì)在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大(dà)的因特网(wǎng)服务(wù)提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引(yǐn)了(le)众多广告(gào)客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号上网(wǎng)业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度AOL的(de)销售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出(chū)（多(duō)数(shù)为冲减困境(jìng)中的资产），最(zuì)终净亏(kuī)损达到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大型(xíng)科技企业的盈(yíng)利(lì)模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云(yún)业(yè)务收入(rù)创造(zào)了高(gāo)水(shuǐ)平的利润和现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的(de)自(zì)由现金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还(hái)在向市场“要钱(qián)”，当前(qián)科技(jì)企(qǐ)业主(zhǔ)要通过回购(gòu)和(hé)分红(hóng)等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是(shì)小型创(chuàng)业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企业，按照(zhào)市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比例为38％，接(jiē)近大(dà)公司(sī)的二(èr)倍。此外(wài)，大公司自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而(ér)小公司这一水平(píng)为-213万(wàn)美元(yuán)，大公(gōng)司净利润中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美(měi)元。大(dà)型(xíng)科技企业创造(zào)利润和现(xiàn)金(jīn)流的(de)水平(píng)明显强(qiáng)于(yú)小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润和现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而投(tóu)资银(yín)行的股票抵(dǐ)押(yā)相关(guān)业(yè)务也主(zhǔ)要(yào)开展在(zài)流动性强(qiáng)的大市值科技股上(shàng)。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和现金流，在高利率的(de)环境(jìng)下破产概率大大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接(jiē)融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融(róng)资本(běn)与科创投资深度融合的商业模式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息(xī)周期(qī)带来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美(měi)联储(chǔ)货(huò)币政(zhèng)策超预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预(yù)期

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