核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明(míng)显，行业(yè)和(hé)指数(shù)角度(dù)均可验证。②本(běn)质上(shàng)过去一(yī)段(duàn)时间(jiān)行(xíng)情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特(tè)估(gū)表现好，未(wèi)来行(xíng)情或进入基本面驱(qū)动。③全年(nián)牛(niú)市格局未(wèi)变，当前(qián)处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格(gé)的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格(gé)者(zhě)以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚持成长风格(gé)者以(yǐ)人工(gōng)智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实(shí)不(bù)然，因为价值阵营和(hé)成长(zhǎng)阵营(yíng)里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨的品种都存在(zài)下跌的(de)品(pǐn)种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来市场风格(gé)将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10关一下月亮是什么意思>以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论(lùn)较(jiào)多(duō)，有投资者认为(wèi)近期银行等高(gāo)股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业(yè)和(hé)指数层面分(fēn)析市场风格(gé)特征(zhēng)，发现市(shì)场自底部反转以(yǐ)来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部分化明(míng)显。我(wǒ)们在(zài)前期(qī)多篇报告中(zhōng)提出(chū)去年10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛(niú)市初期的第一波(bō)上涨。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行业中(zhōng)成长类行业最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类(lèi)也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行(xíng)业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内(nèi)部(bù)行业表(biǎo)现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月末(mò)以(yǐ)来科技占(zhàn)优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今年年(nián)初以(yǐ)来的时间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业保持去年10月(yuè)以来的(de)格局，即(jí)科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来(lái)看价值(zhí)板(bǎn)块(kuài)，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后，其(qí)中农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基(jī)本处在(zài)“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性(xìng)的(de)风(fēng)格(gé)指数看，风格特征也(yě)并不明确。去年(nián)10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中国证价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其(qí)背后源(yuán)于指数的成分行业权重不(bù)同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备(bèi)权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技行(xíng)业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入(rù)盈利(lì)驱动(dòng)关一下月亮是什么意思

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初期的(de)情绪修复(fù)。回顾历(lì)史(shǐ)上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源于(yú)市场(chǎng)自底部(bù)起来(lái)后，处低(dī)位的行业容易受到(dào)政(zhèng)策利(lì)好和预(yù)期改善的催化，出现(xiàn)短期明(míng)显的上涨，但由于此时(shí)基本(běn)面(miàn)的(de)趋势尚(shàng)未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的这(zhè)轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)下(xià)的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十(shí)大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业体系(xì)”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催(cuī)化(huà)市(shì)场情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模型推出标(biāo)志人工(gōng)智能逐步落(luò)地应用(yòng)，政策(cè)和(hé)技(jì)术双(shuāng)轮驱(qū)动(dòng)下(xià)数字经济(jì)行情(qíng)持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数(shù)为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来自低估值(zhí)的国(guó)央(yāng)企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提(tí)出“中特(tè)估(gū)”概念，政(zhèng)策层面(miàn)高度重视(shì)国(guó)央企价值实现，相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化行情，在此背(bèi)景(jǐng)下(xià)中特估相关(guān)板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是一台(tái)“称(chēng)重机(jī)”，基本面(miàn)决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未(wèi)来(lái)风(fēng)格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是(shì)国证成长指(zhǐ)数与价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的(de)原(yuán)因(yīn)则是(shì)成长相(xiāng)对价(jià)值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长股的业(yè)绩(jì)又开(kāi)始优于价值股，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的(de)趋势。当前(qián)全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中(zhōng)报的基本(běn)面(miàn)验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度数据的回升(shēng)情况(kuàng)。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策(cè)推(tuī)动下(xià)现代化产业体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但(dàn)风格(gé)内部盈利(lì)增速可能仍(réng)有分化，例如成(chéng)长风格类指数中科(kē)创50预计23年(nián)归母净利(lì)增速达到60％左右、创业(yè)板指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价(jià)值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与上证50归(guī)母净利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或(huò)再(zài)平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年(nián)中国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基(jī)本面(miàn)、资金(jīn)面(miàn)等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而(ér)就，我们在《好(hǎo)事(shì)多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前(qián)市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度(dù)仍可能上下波(bō)动。因此，市(shì)场(chǎng)短期可(kě)能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背(bèi)后(hòu)源于牛市初(chū)期基本面还不够扎实(shí)，更(gèng)易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示当(dāng)前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融数据较一(yī)季度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当(dāng)前(qián)国内基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市场更可能(néng)继续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格(gé)的关键(jiàn)在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视(shì)消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长空(kōng)间或更大，去伪存真(zhēn)的试(shì)金石是(shì)业绩。我们从(cóng)4月初以来就提(tí)出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段性过热(rè)，未(wèi)来可能(néng)会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印(yìn)证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年(nián)维(wéi)度(dù)看(kàn)政策(cè)和技术驱动下数字经济(jì)仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持(chí)可能(néng)还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和(hé)技术(shù)两条(tiáo)主线机会。第(dì)一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成(chéng)为现(xiàn)代化(huà)产业(yè)体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建(jiàn)立，政府有望(wàng)加大对数字安全(quán)和数字基建(jiàn)的(de)投入。去(qù)年12月发(fā)布(bù)的 “数据二十(shí)条”为数据要素(sù)市(shì)场提供顶层(céng)规划(huà)，刚成立的国(guó)家(jiā)数据(jù)局有望成(chéng)为顶层文件落(luò)地执行(xíng)的统筹机构，数据(jù)要(yào)素(sù)市场化有(yǒu)望(wàng)加速，这也将大(dà)幅提(tí)升(shēng)数字基础设施建设，根据中国(guó)通服基(jī)建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中(zhōng)心产(chǎn)业(yè)规模复合增(zēng)速将达(dá)到(dào)25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能(néng)应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有(yǒu)望率(lǜ)先受益。当(dāng)前科技巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推(tuī)理也将提升对上游(yóu)硬(yìng)件的需(xū)求，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有韧性(xìng)，关注消费结(jié)构性机会。消费方面，促(cù)消费一(yī)直是目(mù)前政策关注的重点，后续(xù)关注消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消(xiāo)费(fèi)的(de)韧(rèn)性：没有日本式(shì)资产负(fù)债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房(fáng)产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入(rù)端(duān)看，国(guó)内经济(jì)复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国(guó)消费仍(réng)具有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我们在前文中提出(chū)今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中(zhōng)特(tè)估”板块(kuài)热(rè)度同(tóng)样较高，未(wèi)来行情或也(yě)将(jiāng)出现“去(qù)伪存真”的分化(huà)，我们(men)认(rèn)为可以关注(zhù)中特重估三大可(kě)能发力方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持的部分(fēn)科(kē)技(jì)领域(yù)、部分盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估(gū)值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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