“现在的房地产很难再出现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思(sī)睿集团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈(yù)加明显(xiǎn)，让机构和(hé)投(tóu)资者的关注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀(tán)投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是(shì)估值，房地产都已经双杀到(dào)了最底部，而且(qiě)是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的空间(jiān)已经(jīng)不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢enjoy可数吗，joy可不可数？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道(dào)中进行选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标(biāo)的(de)公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要(yào)满(mǎn)足以下三个基准：有大(dà)的国资(zī)背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前(qián)没有(yǒu)踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下(xià)今年房地产的开(kāi)发资(zī)金来源，可以发(fā)现(xiàn)，其实(shí)银行的信贷倾向是不(bù)太(tài)愿意给房企(qǐ)贷(dài)款的，房企(qǐ)的(de)主要资(zī)金来源来自新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况相较(jiào)一般。再关注一下(xià)，哪(nǎ)些房企能从银行拿到(dào)钱，其实主(zhǔ)要还是那(nà)些有国企背景的房企(qǐ)，民营房企相对(duì)比较困难，所以整(zhěng)个行业出现了一个很明显的分化，无论是在(zài)销(xiāo)售，还是(shì)融资等各(gè)个方面都非常明显。现在有国资背(bèi)景的(de)房企在(zài)资本市(shì)场(chǎng)表现相对(duì)较好，但没有国资(zī)背(bèi)景的民(mín)营房企(qǐ)股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业(yè)内(nèi)，我(wǒ)们的逻(luó)辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的(de)成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的(de)净借贷水平（净负(fù)债率）是(shì)不是行业内的最低水平；利(lì)润率是不是行业内最高的；融资(zī)成本是否是行(xíng)业内最(zuì)低(dī)的；建(jiàn)安成本(běn)是否也是业(yè)内最低的；这些都是我(wǒ)们看(kàn)重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足上(shàng)述条(tiáo)件的房企并不多(duō)。即(jí)便是在国(guó)央企(qǐ)中，仍有(yǒu)部分房企出(chū)现(xiàn)了“三(sān)道(dào)红(hóng)线”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋(qū)势。以A股为例(lì)，《红(hóng)周刊》根据Wind数(shù)据整理发现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏(cáng)城(chéng)投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建(jiàn)发(fā)展、京投发展、光明(míng)地产(chǎn)、云南(nán)城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城(chéng)投控股等(děng)国央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进(jìn)扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财务指标称得上(shàng)完全健康(kāng)的仍是少(shǎo)数。而更加值(zhí)得(dé)注意的是，在(zài)2022年，不(bù)少国(guó)企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企开(kāi)始(shǐ)大举扩张。而(ér)这(zhè)无疑又进一步考验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储(chǔ)备优质“弹药”；但(dàn)过(guò)于(yú)乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过(guò)于激进的扩张拿地节(jié)奏也有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续(xù)4年的(de)净借贷比例(lì)都维(wéi)持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉(jué)到机(jī)会来了，其(qí)开始在一线城市(shì)进行大举拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右水准提高到(dào)45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时(shí)，该房企新购入(rù)地(dì)块(kuài)也实现(xiàn)了(le)快速的开盘(pán)利用率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像这类企业(yè)就符(fú)合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方(fāng)面(miàn)，在于它(tā)本身储(chǔ)备了很多(duō)弹(dàn)药，去年拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且其中一半在一线城市，另外一(yī)半也主要集中在(zài)强(qiáng)二线和二线城市(shì)；另一(yī)方面，它(tā)的扩(kuò)张是有enjoy可数吗，joy可不可数节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反(fǎn)，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉又回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽然说，见到(dào)机会(huì)时要出手(shǒu)，但(dàn)出手(shǒu)的章法仍要小心(xīn)，如(rú)果负债(zhài)率扩张得太快，但未来的两年市场没(méi)有想象得那么好，可能(néng)会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企(qǐ)的净负债率水平(píng)，在我看来，这个比(bǐ)例如果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业的复苏速度并没有那么(me)快(kuài)，所以要规避公司净负债率提(tí)高到一个比(bǐ)较(jiào)危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华(huá)发股份、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年(nián)期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明(míng)对比的是，华润置地、中(zhōng)国(guó)海外发展、万(wàn)科A、滨江集(jí)团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集(jí)团等房(fáng)企在践行(xíng)较积极的拿地策(cè)略的同时，也较好地控制了公司(sī)的(de)扩张速度与净负债率水平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个(gè)别民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来(lái)看国央企与(yǔ)民营房企(qǐ)，但在各维度(dù)的实(shí)际表现上(shàng)，国(guó)央(yāng)企确实会更胜一(yī)筹。如国央企(qǐ)的融(róng)资(zī)成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国(guó)央企自(zì)然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这(zhè)也并不意味着(zhe)，民营企(qǐ)业(yè)中(zhōng)就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的(de)存(cún)在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通(tōng)股东中新(xīn)进(jìn)了“中国工商银行(xíng)股份有(yǒu)限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵活配(pèi)置混合型(xíng)证券(quàn)投(tóu)资基金”“全(quán)国社(shè)保基金一一六组合(hé)”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴(bā)马(mǎ)资产管理有限(xiàn)公(gōng)司就长期(qī)持(chí)有滨江集团(tuán)。根(gēn)据一季报，该资产公司(sī)的几只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身的基本面(miàn)表现存在一定(dìng)关系。2020年以(yǐ)来的近(jìn)三年(nián)时间，房地产市场(chǎng)整体在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集(jí)团在业绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度(dù)都表现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非归母(mǔ)净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次(cì)实现(xiàn)同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度(dù)，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归母净(jìng)利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时(shí)代(dài)”仍能保持自身业绩(jì)的持续(xù)增长，和滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)扎(zhā)根杭(háng)州(zhōu)的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江(jiāng)集(jí)团有(yǒu)近七(qī)成(chéng)营收来自杭州地(dì)区，而在2021年(nián)，杭(háng)州地区的营收(shōu)比重(zhòng)只占(zhàn)到近六(liù)成。近三年持续稳居(jū)杭州(zhōu)房企销售排名(míng)第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团(tuán)在(zài)杭州(zhōu)的土储补充同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额(é)依次(cì)为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的(de)本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较(jiào)突出(chū)表(biǎo)现，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一(yī)倍以上(shàng)，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)更(gèng)是迎来多(duō)家机(jī)构的(de)集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局(jú)重点移至(zhì)存量赛道(dào)

　　机构在下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发(fā)只是房(fáng)地产产业链上(shàng)的中游环节(jié)，其上游(yóu)主要为钢铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材(cái)料(liào)供应商，而下(xià)游应用行业主要包括中介服务、家(jiā)用(yòng)电器、物业管理(lǐ)、家居(jū)用品(pǐn)。综合(hé)《红周刊》的(de)采访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿(ā)尔法的(de)思(sī)路(lù)渐渐移(yí)至(zhì)下游(yóu)。“中国房地产行业(yè)在进入存量房时代，所(suǒ)以对地产产业(yè)链(liàn)，尤其是偏(piān)消(xiāo)费属(shǔ)性(xìng)的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看(kàn)好，因为(wèi)居(jū)民(mín)保有的住(zhù)房规(guī)模(mó)越来越大(dà)，随(suí)着时间的增加(jiā)，内装更新(xīn)的(de)需(xū)求也会越(yuè)来越多。美国过去的数据充(chōng)分说明(míng)了这一点(diǎn)，在新房销(xiāo)售(shòu)见(jiàn)顶之后，家具消(xiāo)费的增长(zhǎng)却一直(zhí)都(dōu)很好。对于地产产业链，我(wǒ)们(men)相对看好和内装(zhuāng)相关(guān)的行(xíng)业(yè)，例如消(xiāo)费建(jiàn)材(cái)、家居(jū)装饰等(děng)。”万(wàn)家基金人士(shì)表示。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊》对(duì)下游细分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统(tǒng)计，目前暂居前两位(wèi)的(de)都是来(lái)自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别(bié)是(shì)前(qián)者(zhě)在月(yuè)线连收七根阳线(xiàn)的(de)基础上，年内迄(qì)今涨幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事纺织家居(jū)、睡眠(mián)家居、生活类产品的(de)研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第(dì)一季度(dù)报告(gào)显示，报告期内，富安娜实(shí)现营业(yè)收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属(shǔ)于上(shàng)市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股(gǔ)东来看，能够发(fā)现该股早已成(chéng)为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其(qí)中(zhōng)出现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁江山(shān)。需要强调(diào)的是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基(jī)金(jīn)都是价值派基金经理(lǐ)曹(cáo)名(míng)长在管的产(chǎn)品(pǐn)，首季其(qí)同(tóng)时(shí)重仓(cāng)的(de)房地产产业链股票还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对(duì)比而言(yán)，前(qián)几年曾(céng)经风(fēng)光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好在(zài)困境反(fǎn)转(zhuǎn)露(lù)出曙光，家居板块中年(nián)内表现最好的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股enjoy可数吗，joy可不可数年(nián)内上涨已经超过(guò)23％，从业绩(jì)来看，无论(lùn)是(shì)营收还是归母净利润，公司都(dōu)实现了(le)同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金(jīn)经理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他(tā)管理的广发策略(lüè)优(yōu)选和(hé)广发安宏回报均增加了持(chí)股，而(ér)这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大流通股(gǔ)股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎(hū)对(duì)于定制(zhì)家居类标的(de)情有独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道(dào)公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三只产品均登(dēng)榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为(wèi)他的独(dú)门重仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物(wù)业(yè)股也越来越被机构所青睐，不过这(zhè)类标的大多在(zài)香(xiāng)港上(shàng)市，如何选择(zé)成为难题(tí)。对此，前述上海公(gōng)募基金经理举(jǔ)例分析：“物业(yè)服务(wù)不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望(wàng)挣的是市场化(huà)应(yīng)该挣的(de)钱，以(yǐ)我曾经买的(de)绿城服务为例(lì)，它在(zài)中高(gāo)端楼(lóu)盘占比是比(bǐ)较高(gāo)的，每年到期的合同里(lǐ)提价(jià)成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚(gǔn)动的(de)大部(bù)分项目到期之后，经过两三轮合(hé)同(tóng)周期还能做(zuò)到(dào)产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价的公司很少，因(yīn)为物业公司很(hěn)容易(yì)一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固定人(rén)员成本的年度增长，不(bù)过(guò)服务(wù)没有(yǒu)特别好(hǎo)，客户没有那(nà)么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该(gāi)公司(sī)能在业内做到到(dào)期之后提价率(lǜ)比较高，这(zhè)跟(gēn)它的定(dìng)位和(hé)比较好(hǎo)的服务是有关系(xì)的。”他进(jìn)一步强(qiáng)调。

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