《基金经理投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻和(hé)防守的(de)理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发布(bù)长期的(de)产业政策，基调是(shì破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗)清晰的，但(dàn)那是诗(shī)和远方，是战(zhàn)略性(xìng)的(de)布(bù)局(jú)，很多(duō)投资者更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会(huì)在巴菲特(tè)的老家奥巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从(cóng)中(zhōng)寻找到(dào)投资的秘诀(jué)，价值投(tóu)资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会者收(shōu)获的可能不是清晰的思路(lù)，而(ér)是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也(yě)开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的(de)理由是(shì)根据(jù)惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往往是市(shì)场开始调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这(zhè)未(wèi)必是历史(shǐ)的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策(cè)基(jī)调(diào)下开始全面大反攻。我们(men)需要(yào)因时而变(biàn)，投资(zī)者(zhě)需要考虑到当前(qián)的市(shì)场背景(jǐng)已经和之前(qián)有很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶(jiē)段(duàn)的一个(gè)重要(yào)理由是除了逻(luó)辑推演，很(hěn)多(duō)重要问题很(hěn)难用(yòng)清晰的(de)事实来验证。谨慎的(de)投(tóu)资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才有了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的地方在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而(ér)且(qiě)今年国内的政策本身(shēn)也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策(cè)更多地在落实上，较少(shǎo)新的(de)提(tí)法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联(lián)储依然(rán)在(zài)通胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融数(shù)据和增长数(shù)据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济(jì)和中特(tè)估(gū)依然既有(yǒu)政策(cè)、也有业绩或者有(yǒu)未(wèi)来预(yù)期的业绩(jì)改善(shàn)，但短期游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒(méi)、中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不争的事实。除(chú)了(le)这两条主线外，金融(róng)、消费和公(gōng)用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期(qī)也决(jué)定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发(fā)挥了(le)对(duì)盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩(jì)出现一(yī)定修(xiū)复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估(gū)主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也(yě)有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了(le)一定的买预期(qī)卖(mài)现实的(de)操作。当然，相对而言市(shì)场也(yě)有(yǒu)定价(jià)效率(lǜ)不稳(wěn)定(dìng)的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额(é)收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目前除(chú)了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整体表现较(jiào)好(hǎo)。在这两条我们(men)看好的全年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场(chǎng)部分定价(jià)了一(yī)季报(bào)行情(qíng)，但核心(xīn)问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下(xià)滑，这意味着短期盈(yíng)利很(hěn)难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性的(de)行情。所以，我们看(kàn)到这(zhè)两条主线之外其他(tā)业(yè)绩(jì)尚可(kě)的(de)板块，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费(fèi)的盈利(lì)有(yǒu)一(yī)定的修复(fù)，而(ér)市场由于前(qián)期(qī)的(de)悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而(ér)明确的：政策关(guān)注产业(yè)升级和人的(de)问题

　　近(jìn)期国内也处于(yú)一个会议密集(jí)召(zhào)开的阶(jiē)段，政治(zhì)局会议(yì)、中(zhōng)央财经(jīng)委(wěi)会议和国常会相继召开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动(dòng)力(lì)不足、复苏势头不稳的(de)问题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认识(shí)，短期的工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同(tóng)时(shí)也明确(què)不(bù)会再走老路——不会通过(guò)低水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是(shì)聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推(tuī)进(jìn)产业智能(néng)化、绿(lǜ)色化(huà)、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持(chí)三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推(tuī)动传(chuán)统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调(diào)接下(xià)来一段时间(jiān)的(de)政策需要强调均(jūn)衡性(xìng)和系统性，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和(hé)发展，但是经济的运行是一(yī)个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济(jì)和金融支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融(róng)资-设(shè)计(jì)-制造(zào)—物流-销售(shòu)-服务等各(gè)方面需(xū)要(yào)协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是芯片这(zhè)么最高科技的领(lǐng)域，它(tā)的下游需(xū)求(qiú)也主(zhǔ)要来自(zì)消费电(diàn)子(zi)产品中的手(shǒu)机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的(de)拉动(dòng)，产业(yè)的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重(zhòng)点是(shì)人(rén)，作为(wèi)投资(zī)生产拉动核心的企业家、作为人(rén)力资源重点(diǎn)的人才、承载民族(zú)未来的新生人口、需要(yào)关注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向(xiàng)人(rén)力资源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新(xīn)成为能否突破内(nèi)外部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保障下的主观能(néng)动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部(bù)不确定性的(de)制约下，如(rú)何让当前每个(gè)主体充(chōng)满信(xìn)心、充(chōng)满(mǎn)主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代表的数(shù)字经济(jì)大发展，有可能(néng)能够帮助(zhù)我们适当缩小国(guó)际竞争中人(rén)力资源的(de)差距(jù)，这需要(yào)从一个(gè)更高的角度(dù)理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是(shì)战略僵持阶段的(de)乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏(sū)的斜(xié)率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底有多大、美联(lián)储到底下(xià)一步面临的是(shì)什么样的经(jīng)济形(xíng)势等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次(cì)判断上述(shù)一系列的重要(yào)问题的(de)程度，并据此进行(xíng)布局(jú)。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是(shì)一个布局的(de)好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获(huò)的阶段(duàn)。投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大会上看到价(jià)值投资者很重(zhòng)要(yào)的一个特质(zhì)，即我(wǒ)破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗们(men)提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时的(de)，随着(zhe)事实的清晰(xī)，投(tóu)资路径也将(jiāng)会(huì)非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做(zuò)了一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技自主可用，数字(zì)化、高(gāo)端化(huà)与(yǔ)智能化是(shì)明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的(de)下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不(bù)上(shàng)历史步伐的产业(yè)是(shì)不能进(jìn)行战略布局的。投资的(de)中间状态是周期与消费行业，是(shì)战(zhàn)术性的布(bù)局。

　　产业(yè)视角下(xià)的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大(dà)学经济(jì)学博士，清(qīng)华大(dà)学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动(dòng)的框架(jià)内运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏(hóng)观(guān)经(jīng)济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏观策(cè)略(lüè)、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学(xué)经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学(xué)术论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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