摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出(chū)现，新增社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一(yī)，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，部分额度给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财(cái)所致，企业(yè)存款活(huó)化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民(mín)存款重(zhòng)回理财(cái)，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指向部分(fēn)指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息(xī)预(yù)期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要(yào)求(qiú)下(xià)，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持(chí)续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货币(bì)政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流(liú)动性出(chū)现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年(nián)4月社融(róng)和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年(nián)同期因局部疫(yì)情(qíng)而基数偏低，今年4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019吉首市是地级市还是县级市呢 吉首市是几线城市年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关注以下两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融资出(chū)现反复(fù)，意外转负，且低(dī)于(yú)去(qù)年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来(lái)最(zuì)低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来(lái)看，新增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于(yú)去年同(tóng)期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回(huí)落(luò)以(yǐ)及新增未(wèi)贴现票(piào)据下(xià)降，指向票据供给相(xiāng)对不足(zú)，部分从表外(wài)转入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度(dù)相对充(chōng)裕(yù)，在满足实(shí)体(tǐ)融资(zī)的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资(zī)结构向好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增。4月新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的(de)平均值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融(róng)资略高于(yú)去(qù)年同期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去(qù)年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债净发行显著(zhù)低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方债对社融(róng)存量同(tóng)比增(zēng)速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数据边际转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大于(yú)季节性规律。一(yī)方面，新增居民(mín)贷款意(yì)外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出(chū)现放(fàng)缓迹(jì)象(xiàng)，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重(zhòng)点关注(zhù)居(jū)民融资和企业融(róng)资的总量是否修复，其次是企业存(cún)款活化(huà)过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连(lián)续13个月的同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。居(jū)民存(cún)款可能(néng)有几个去(qù)向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财(cái)规(guī)模的增(zēng)长，4月(yuè)理财(cái)规模增约1.2万亿(yì)元(yuán)至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留(liú)资金用于(yú)小长假消费(fèi)，对应部分转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中城(chéng)市地产(chǎn)销售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自(zì)有(yǒu)资金(jīn)，对应(yīng)居民存款减少，或转为(wèi)企业存(cún)款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物价下降(jiàng)和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业(yè)人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制(zhì)约了居(jū)民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业(yè)活期存款增量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅度(dù)有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未发布，观(guān)察(chá)3月数据(jù)，新增(zēng)企业定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居(jū)民存款转为同比少增(zēng)，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流(liú)动(dòng)性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动(dòng)性存在影(yǐng)响(xiǎng)的(de)一些因素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示(shì)财政(zhèng)收支差(chà)额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月(yuè)政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接近。

　　二是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结合(hé)央行净投放等(děng)数据(jù)估计，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构(gòu)资产负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能(néng)来自(zì)银行(xíng)主动调配，这(zhè)给五(wǔ)因素法测算超(chāo)储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系(xì)资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金(jīn)利率维持低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市(shì)对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回到数据发布(bù)前的状(zhuàng)态，对(duì)社融(róng)不(bù)及(jí)预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次(cì)出现(吉首市是地级市还是县级市呢 吉首市是几线城市xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放(fàng)边际(jì)放(fàng)缓(huǎn)，因(yīn)而市(shì)场对4月社融(róng)和贷款转弱已有(yǒu)一定(dìng)程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先(xiān)下后(hòu)上，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏(piān)弱，后(hòu)反映对政策发力的(de)担忧，部分资(zī)金(jīn)选择(zé)止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于预期的(de)社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当(dāng)前债市的反应，可能(néng)体现(xiàn)出部(bù)分投资者预期利率已下(xià)行(xíng)至(zhì)阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民(mín)存(cún)款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银(yín)资金较为(wèi)充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银(yín)企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资产负债表(biǎo)数(shù)据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融(róng)性公司负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行(xíng)理财规模的(de)反弹，三者均反映出(chū)非银(yín)机(jī)构资金较为(wèi)充裕(yù)，再加(jiā)上银(yín)行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票(piào)据(jù)利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移(yí)提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部(bù)分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜在(zài)流动性》分(fēn)析，参(cān)考去年降息预期较强的(de)时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下(xià)行可能更多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降息(xī)预期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下调(diào)。二是(shì)流动(dòng)性走(zǒu)向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动(dòng)性(xìng)充裕。在(zài)“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似(shì)往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)货币政策维持当前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济(jì)超预期放缓、或海外货(huò)币(bì)政策出现(xiàn)超(chāo)预期变化，国内货币政(zhèng)策(cè)相应(yīng)可能(néng)出现超预期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策(cè)维持当前力(lì)度(dù)，但假如国内经济(jì)超预(yù)期(qī)放缓，国内财政政策(cè)相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预(yù)期变化(huà)。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如(rú)流动性投放少(shǎo)于往年(nián)同期，流动性可能出现超预期(qī)变化。

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