核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可(kě)验证。②本质上过去(qù)一段时(shí)间行情(qíng)是情(qíng)绪修复，政策和事(shì)件驱(qū)动下数字经济、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未(wèi)来(lái)行情或进入(rù)基本(běn)面驱动。③全年(nián)牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业(yè)或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今年(nián)市场风格的(de)讨论很(hěn)热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者以人(rén)工智能大(dà)涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不(bù)然(rán)，因为价值阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格将如(rú)何(hé)演绎？本篇报(bào)告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是(shì)结构性(xìng)分(fēn)化(huà)

　　当前市场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有(yǒu)投(tóu)资(zī)者(zhě)认(rèn)为近期银行等高股息股(gǔ)票(piào)表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长风(fēng)格占优(yōu)。我们通(tōng)过行(xíng)业和指数层面分(fēn)析市(shì)场风格特(tè)征，发现市场自(zì)底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价(jià)值(zhí)与成长两种风格并(bìng)不(bù)明(míng)显，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度(dù)看(kàn)，底部反(fǎn)转以来价值(zhí)、成(chéng)长内部(bù)分化明(míng)显(xiǎn)。我们在(zài)前期多(duō)篇报(bào)告中提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市(shì)初期(qī)的第(dì)一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈(chéng)现(xiàn)严格的(de)风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一(yī)级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一(yī)级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行(xíng)业(yè)表现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去年10月末(mò)以来(lái)科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能技术的双重催化，科技(jì)板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居(jū)前(qián)，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月(yuè)以(yǐ)来(lái)的格局，即(jí)科(kē)技(jì)表现好、新能源相(xiāng)对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明(míng)显(xiǎn)。从代(dài)表性的风格指数看，风格(gé)特征也(yě)并不(bù)明确。去年(nián)10月底以来成(chéng)长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中(zhōng)国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表现不(bù)同(tóng)，其背后源于(yú)指数的成分(fēn)行业(yè)权重不同。以成(chéng)长风(fēng)格中(zhōng)创业板(bǎn)指和科创50为例(lì)：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指走势相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成(chéng)分行(xíng)业(yè)中(zhōng)表现较弱的(de)电力设备权重占比高达(dá)35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅(fú)居前的科技行业(yè)权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会(huì)进(jìn)入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期(qī)的情绪修(xiū)复。回顾(gù)历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期(qī)间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格(gé)指数表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源(yuán)于市场(chǎng)自底(dǐ)部起来后，处(chù)低位的(de)行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短(duǎn)期(qī)明显的上涨，但由于此时基本面的趋(qū)势尚未明(míng)确，该阶段行情往往(wǎng)不(bù)存在特定的主线，因(yīn)此风格特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来(lái)的这轮行情中数(shù)字经济(jì)、中(zhōng)特估(gū)表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱(qū)动下(xià)的(de)情(qíng)绪修复。数字(zì)经济(jì)方面，去年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策(cè)和事(shì)件(jiàn)进一(yī)步(bù)催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人工智(zhì)能逐步落地(dì)应用，政策和技术双(shuāng)轮(lún)驱动下数字经济行情持续(xù)演绎(yì)，今年以来人工(gōng)智能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经(jīng)济指数(shù)为38％。中特估方面，本(běn)轮中(zhōng)特估行情也主要(yào)来(lái)自低估值的国央企(qǐ)的(de)估(gū)值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视国央企价值实现，相关政策和事(shì)件进一步催(cuī)化行情，在此(cǐ)背(bèi)景下中特估相关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定未来(lái)风格的走(zǒu)向。我们以国证(zhèng)成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价值指数的(de)归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速(sù)差(chà)从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是(shì)成长相对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年时风格又开始回(huí)归成(chéng)长，原因在于成长股(gǔ)的业(yè)绩(jì)又(yòu)开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的(de)归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格(gé)和(hé)主线的关键仍在(zài)业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全(quán)年(nián)增速有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观(guān)月(yuè)度数据的(de)回升情况(kuàng)。展望全(quán)年(nián)，稳增长政策(cè)推(tuī)动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风(fēng)格内部(bù)盈利(lì)增速可能(néng)仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预(yù)计23年归母净(jìng)利(lì)增速达到60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利(lì)同比预计在(zài)12％左(zuǒ)右(yòu)、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从盈利增(zēng)速(sù)差值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净(jìng)利增速同(tóng)比差(chà)值有望从22年的(de)30个百分点(diǎn)提升到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段(duàn)行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhō三公里是多少米，三公里是多少米ng)国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入(rù)新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印(yìn)证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到(dào)来(lái)，气温(wēn)整体已在回升(shēng)，但短期温度仍(réng)可能上下(xià)波动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可能出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期(qī)基本(běn)面还不够(gòu)扎(zhā)实，更(gèng)易受到其(qí)他因素的(de)扰动。目前宏观经(jīng)济数据(jù)显示当前(qián)基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物(wù)价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复苏仍(réng)然较(jiào)弱(ruò)。综合来(lái)看，当(dāng)前国内(nèi)基本面回(huí)暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策(cè)和事件的催(cuī)化下(xià)数字经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明(míng)显，未来决定风格的关(guān)键在于相对基本面趋势(shì)，应关(guān)注能够有(yǒu)业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机(jī)会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经济代表的(de)成长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们(men)的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度(dù)看政策和技术驱(qū)动下数(shù)字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历(lì)史上(shàng)公募基金(jīn)调仓(cāng)往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和(hé)技术(shù)两条主线机会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数(shù)字经济已成为现代(dài)化产业体系的重要(yào)支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对(duì)数字(zì)安全(quán)和(hé)数字(zì)基建的(de)投(tóu)入(rù)。去年(nián)12月发布(bù)的 “数据二(èr)十条”为数(shù)据要素市(shì)场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为顶层文件落地(dì)执行的统筹(chóu)机构(gòu)，数据要素市场化有望加速，这(zhè)也将大幅提升数(shù)字(zì)基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规模复合增速(sù)将达(dá)到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地，大模(mó)型、半导体等上游(yóu)软硬(yìng)件(jiàn)领(lǐng)域有望率(lǜ)先受益。当前(qián)科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和(hé)推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根(gēn)据观研天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言处理市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推三公里是多少米，三公里是多少米理也将提升对(duì)上游硬件的需(xū)求(qiú)，根据亿(yì)欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规模(mó)复(fù)合增速(sù)达(dá)31％。

　　<三公里是多少米，三公里是多少米img alt="【海通策略】分(fēn)歧：价值还(hái)是成长？（吴信坤、刘颖、荀玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115108221.png">

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的(de)重点，后续关注消费的结构性机会。我们(men)在(zài)《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式(shì)资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳(wěn)，居民(mín)财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入端(duān)看(kàn)，国内经(jīng)济复苏将推动收(shōu)入和消费(fèi)意愿提升。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍具有韧性，预计今(jīn)年(nián)社零(líng)总额增(zēng)速(sù)有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前(qián)文中提出今年以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨幅在(zài)所(suǒ)有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着(zhe)基本面改(gǎi)善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机(jī)遇。结(jié)合海通行业分析(xī)师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药(yào)板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热(rè)度同样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的(de)分(fēn)化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生(shēng)的重大安全(quán)领(lǐng)域、举国体制(zhì)支持(chí)的部分科(kē)技(jì)领域(yù)、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大(dà)发力方向——“中特估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆(lù)影(yǐng)响全球经济(jì)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 三公里是多少米，三公里是多少米