摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注(zhù)两(liǎng)个(gè)方面：第一，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也(yě)在(zài)边际(jì)转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)，企业(yè)存款活化过程仍(réng)然不(bù)够明(míng)显。4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化(huà)仍有(yǒu)待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间(jiān)资金利(lì)率(lǜ)持(chí)续低(dī)于(yú)7天逆(nì)回购利(lì)率可能并非常态，短(duǎn)期(qī)需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。财(cái)政政策出现超预期调整。流(liú)动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据(jù)。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元。社(shè)融存(cún)量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年(nián)同期因局部(bù)疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和(hé)贷(dài)款要(yào)低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融(róng)分(fēn)项看，新(xīn)增贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信(xìn)托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注(zhù)以(yǐ)下两个(gè)方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反(fǎn)复，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低(dī)值，低于(yú)去年(nián)同期的(de)-2170亿(yì)元。拆(chāi)分(fēn)来看，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际(jì)转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部(bù)分从(cóng)表外转入表内。新增(zēng)非银(yín)金融(róng)机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度(dù)相对(duì)充(chōng)裕，在(zài)满足实体(tǐ)融(róng)资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过(guò)企业融资(zī)结构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续同(tóng)比多增。4月新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的(de)平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面(miàn)，4月城投债发(fā)行7292亿(yì)元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占企业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府债净(jìng)融(róng)资(zī)略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较(jiào)去年同期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发(fā)行提(tí)前批额(é)度，地方债(zhài)净发(fā)行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量同比增(zēng)速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱(ruò)于去年同期，而4月30大(dà)中城(chéng)市(shì)商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关(guān)注居民融资(zī)和(hé)企(qǐ)业融资的总量是否(fǒu)修复(fù)，其(qí)次是企业存款(kuǎn)活(huó)化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化(huà)程度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款(kuǎn)结(jié)束(shù)了(le)连续13个月的同(tóng)比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去向，一(yī)是3月末回表的理财资金，bd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别在4月再度出表回到理财(cái)，表(biǎo)现为(wèi)4月(yuè)理财规模(mó)的(de)增长，4月(yuè)理财(cái)规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)（详见《居民风险偏(piān)好仍低(dī)，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模(mó)上与居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹配(pèi)；二是预留资(zī)金用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市(shì)地产(chǎn)销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负(fù)，居民(mín)购房(fáng)可能(néng)更多依赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业(yè)存款(kuǎn)等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造(zào)业PMI从业人(rén)员分(fēn)项均(jūn)位(wèi)于荣枯线之下，可能(néng)制(zhì)约了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新(xīn)增(zēng)企业存(cún)款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业(yè)活期存(cún)款增量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改(gǎi)善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹，企业存款活化(huà)略(lüè)有改善；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少增，部分可能(néng)转回银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融数(shù)据看(kàn)流动性：4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来(lái)看对流动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支(zhī)差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因(yīn)去年(nián)退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔(tī)除(chú)政(zhèng)府债净(jìng)缴款之后，剩余(yú)的是(shì)财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居(jū)民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算(suàn)的3月末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因素法测(cè)算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来(lái)自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算(suàn)超储带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月(yuè)上旬的流动(dòng)性来看，金融体系资金(jīn)供给量较为(wèi)充裕(yù)，使得资(zī)金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债(zhài)市对(duì)利(lì)多因素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数(shù)据(jù)发布后，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前(qián)的状态(tài)，对(duì)社融不及预(yù)期的利(lì)多反应(yīng)钝化。对(duì)债(zhài)市(shì)而言，以(yǐ)下信号值得关(guān)注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续(xù)同比多增，是社融的主(zhǔ)要支(zhī)撑因素。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边(biān)际放缓(huǎn)，因而市(shì)场对(duì)4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一(yī)定程(chéng)度(dù)的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后上，可能反映出市场先(xiān)反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端(duān)利率(lǜ)延续下行，当(dāng)前债市的反应，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率已(yǐ)下行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是(shì)居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致(zhì)；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金利率(lǜ)下行。观(guān)察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性公司对(duì)其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚(shàng)未发(fā)布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反映出非银(yín)机构资(zī)金较为充裕，再加(jibd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别ā)上银行(xíng)贷款转弱，带(dài)来(lái)的流动性指标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了(le)基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析(xī)，参考去(qù)年降息预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差(chà)，两次降(jiàng)息之后，10年国(guó)债中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收(shōu)益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依赖于降(jiàng)息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预(yù)期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。二是流(liú)动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利(lì)率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　bd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别rong>风险提(tí)示：

　　货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前(qián)力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期(qī)放缓、或海外货币政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化，国内货币政策(cè)相应可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。本文假设国内财(cái)政政策维持当前力度(dù)，但假如(rú)国内经济(jì)超预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出(chū)现超预期变化。本(běn)文假设流动性维持充裕状态(tài)，但假如流动性投放少(shǎo)于往年同(tóng)期，流动性可能(néng)出现超预(yù)期变化。

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