文(wén)丨明(míng)明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基础。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫(yì)情扰动(dòng)，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居(jū)民对未来的(de)收入预期趋弱(ruò)，私(sī)人部门举债(zhài)的(de)动力有所下降。目前来(lái)看，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政(zhèng)策适(shì)度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升和疫情的冲(chōng)击，经济增速(sù)放缓后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客(kè)观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济快速发展时期(qī)，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资带来的收益高(gāo)于债务增加而(ér)产生(shēng)的利息等成(chéng)本，企业主(zhǔ)观上也愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期(qī)受到了一定冲(chōng)击，私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)都有(yǒu)所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财(cái)政预(yù)算的严格约束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财(cái)政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较(jiào)为(wèi)严(yán)格的约束，举债(zhài)额度(dù)不得突(tū)破限额。近几年(nián)仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基(jī)本定格(gé)，经过我们(men)的测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民(mín)资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的(de)缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城(chéng)镇居民对当期收(shōu)入的(de)感受以及对(duì)未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空(kōng一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音)间也受(shòu)到政策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。去年以来(lái)，政策性以及结(jié)构性工(gōng)具对(duì)企(qǐ)业部门的融资提供了较大支持，但(dàn)二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明(míng)确结(jié)构(gòu)性货币政策工(gōng)具(jù)将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的(de)复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来看也将出现(xiàn)下(xià)降。此外，近年来城(chéng)投(tóu)平台综合债(zhài)务不断走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，因此从(cóng)现阶段来(lái)看，解决的办法大概有以(yǐ)下几(jǐ)个(gè)维度。一是城投化债。一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的(de)态度及决(jué)心，二季(jì)度可能(néng)延(yán)续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作。二(èr)是中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三(sān)是货(huò)币政策可以适度放松。如(rú)果下(xià)半(bàn)年经济增长的动能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过适时适(shì)量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部(bù)门举债的动力在下(xià)降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增(zēng)长的基础下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展(zhǎn)的时(shí)期，企业整体(tǐ)的经营状况一(yī)般也较好，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大(dà)投资和生产带来(lái)的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业来说(shuō)杠杆(gān)经营可以带来(lái)正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不再(zài)。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(mí一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音ng)义(yì)GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周期(qī)来看，在(zài)经历了三年疫情的(de)冲击(jī)之后，企业和居民(mín)对未来的(de)收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件(jiàn)并不(bù)充足且实际效(xiào)果可能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现阶段(duàn)我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年(nián)我国的(de)实体经(jīng)济部(bù)门(mén)杠杆率已经超过(guò)了发达经济(jì)体(tǐ)的平均水平，进(jìn)一步(bù)加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不(bù)足的情况，这其中既受企业(yè)部门投资意愿减(jiǎn)弱的(de)影响(xiǎng)，也(yě)有(yǒu)居民部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资(zī)需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则(zé)面临(lín)过剩的问(wèn)题。第一，过去(qù)私人(rén)部(bù)门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时(shí)间，民间(jiān)固定资产投资增(zēng)速显著高于全(quán)社会固定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫情冲击(jī)后，私(sī)人企业的信心受到影响，投资(zī)意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最(zuì)近(jìn)两年民间(jiān)固定(dìng)资(zī)产投资近(jìn)乎零增(zēng)长。第二，去年(nián)以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速(sù)，说明实(shí)体经(jīng)济中(zhōng)可供投资的(de)机会在减少，信(xìn)贷(dài)中有很大一部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投(tóu)资的(de)刺激效(xiào)率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资需求的(de)刺激相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)方(fāng)式主(zhǔ)要是通过房地(dì)产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需求也在过(guò)往有(yǒu)一定透(tòu)支，因此居民部门对融资需求的(de)刺激较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门看举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的政府部门债(zhài)务空(kōng)间(jiān)受年初(chū)的(de)财政预算约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案(àn)中(zhōng)制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额(é)度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们(men)的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的(de)财政预(yù)算在(zài)正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额(é)度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案(àn)例，但都未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上提出要发(fā)行的抗疫特(tè)别(bié)国债，是为应对新冠疫(yì)情而推出的一个非常规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空(kōng)间的释放。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终(zhōng)只使用(yòng)了专项债的限额(é)空间，严格来(lái)讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负(fù)债表的(de)主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素(sù)共(gòng)同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中(zhōng)国(guó)居民的资产结(jié)构主要可(kě)以分为非金(jīn)融资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产(chǎn)价格(gé)的低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资(zī)产(chǎn)，其中绝大部分(fēn)是(shì)住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年开始，房地产的(de)价值便出现缩水，除一(yī)线(xiàn)城市(shì)二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二(èr)手房价格同(tóng)比出现下降(jiàng)，今年(nián)以(yǐ)来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负(fù)转正，预(yù)计今(jīn)年回升的空间(jiān)仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于更多的(de)储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的(de)调查问卷显示，居(jū)民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对(duì)未来收入不确定性(xìng)的担忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融(róng)资产(chǎn)）的(de)倾向(xiàng)有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的(de)较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收入(rù)和(hé)信(xìn)心的下滑，最终使得居民的(de)贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资(zī)产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累计(jì)值(zhí)随同(tóng)比(bǐ)有所回升，但仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为(wèi)复苏(sū)之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居(jū)民累计(jì)新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷(dài)款的(de)表现(xiàn)共同反映出居民资产负债表(biǎo)的收(shōu)缩(suō)之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的(de)增长势头相较疫情期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于(yú)房地产价格(gé)回升空间有限以及居民收(shōu)入和信(xìn)心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民(mín)资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部(bù)门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性支持或(huò)将边(biān)际(jì)退坡(pō)。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企业部(bù)门的融资(zī)进行了很大的(de)支持(chí)，但(dàn)政策性金融工具和结构性工具(jù)属于(yú)逆(nì)周期工具。在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确(què)结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来看也(yě)将出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货币政策工具的使用进度相对(duì)较慢，仍有(yǒu)较多结存(cún)额度，进一步(bù)提升额度的空间有限(xiàn)。去(qù)年(nián)以来新设立(lì)的(de)普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流(liú)专项(xiàng)再贷(dài)款、民企债券(quàn)融资(zī)支持工具以及(jí)保(bǎo)交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持计划等工具(jù)的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用(yòng)进度(dù)仍未过半(bàn)。此外，今年(nián)一季度新(xīn)设立(lì)的房企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划余(yú)额仍为零(líng)。由于多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进(jìn)一步提升额(é)度的(de)可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。近些年来(lái)，城投平台的综合债务累计(jì)增速虽有(yǒu)小幅(fú)回(huí)落，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压(yā)力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过(guò)后(hòu)，后(hòu)劲(jìn)可能不(bù)足。今(jīn)年(nián)一季度银行体系对(duì)企(qǐ)业部(bù)门发放(fàng)了(le)近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高水(shuǐ)平，超过去(qù)年全年的一半(bàn)，其可持(chí)续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即(jí)将公(gōng)布(bù)的4月份信贷数(shù)据中可能(néng)就会(huì)有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的(de)解决(jué)办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化(huà)债。地(dì)方(fāng)债(zhài)务(wù)压力的化解是今年政府工作的中心之一，而(ér)一(yī)季度城(chéng)投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上升(shēng)也反映出了(le)地方融资平台积极化债(zhài)的(de)态(tài)度及决心。二季度可能(néng)延续这一(yī)趋势(shì)，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的地(dì)方(fāng)债务化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆(gān)抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集中在在中央(yāng)政(zhèng)府层(céng)面的(de)情况相反，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济增长的(de)动能有所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量工具来(lái)释(shì)放流动(dòng)性，适(shì)时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力(lì)度不(bù)及预期(qī)。

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