平安首经团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。继一季度(dù)“天量(liàng)”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去(qù)年(nián)4月疫(yì)情(qíng)冲击期(qī)间创(chuàng)下(xià)的低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。社(shè)融骤降的主要拖累在于人民(mín)币信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年以来(lái)历(lì)史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同期）。表外(wài)融资(zī)和直接融资基本延续了一季(jì)度的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款和信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业(yè)直(zhí)接融资较去年(nián)同期有(yǒu)所下(xià)降，主因债券到(dào)期规模较大(dà)。3）政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)规模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚(shàng)未下发(fā)剩余批次(cì)的(de)地方(fāng)债额度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量明显弱于历(lì)史同期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷(dài)款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷(dài)款的最大问题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销售不(bù)振使其增量不(bù)足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结(jié)论。一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在(zài)一季(jì)度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临(lín)的(de)净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应(yīng)量和(hé)存(cún)款数(shù)据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势影(yǐng)响较大(dà)，或是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。4月(yuè)居民(mín)资产再配置，银(yín)行理财(cái)规(guī)模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。3）居(jū)民存款同(tóng)比少增。考虑到(dà上海四大八校是指什么高中，上海市重点高中排名一览表o)4月多家(jiā)中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场(chǎng)火热(rè)、居民提前(qián)偿还房贷(dài)规模(mó)较(jiào)高，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家(jiā)庭(tíng)资(zī)产的再配(pèi)置，流(liú)向(xiàng)消费规模(mó)可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增(zēng)，但结合基建相关高(gāo)频(pín)开工率和重大项(xiàng)目开(kāi)工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支(zhī)持力度(dù)可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支(zhī)持还是比较有力(lì)的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速(sù)也(yě)应足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续(xù)需(xū)通过财(cái)政加力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭(tíng)超(chāo)额储蓄动用等(děng)方(fāng)式扩大总需求，夯实经济(jì)回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量同(tóng)比增速持平(píng)于上(shàng)月的(de)10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融(róng)一度触(chù)“冰”的低基数(shù)效应，以(yǐ)及今(jīn)年一季度“开门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融(róng)表现乏(fá)力“稳(wěn)信用(yòng)”压力(lì)有所(suǒ)显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币信(xìn)贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期高815亿(yì)元(yuán)）。不(bù)过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币(bì)汇率相对(duì)稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资(zī)和直(zhí)接融资(zī)基(jī)本(běn)延(yán)续了一季度(dù)的格局。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分(fēn)别同比(bǐ)少增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于(yú)去年同(tóng)期(qī)，但(dàn)到期(qī)偿(cháng)还(hái)也迎来高峰，对(duì)净融资构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第(dì)二期(qī)）尚未开始投放(fàng)使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政继续前置发力，政府债(zhài)融资规模较去年(nián)同期累(lèi)计多增3114亿(yì)元(yuán)。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融资的(de)总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已(yǐ)经下(xià)达剩余(yú)批(pī)次的新增地(dì)方债(zhài)额(é)度(dù)，而(ér)2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批次的(de)地方债额度，且提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项目额(é)度分配(pèi)、预(yù)算调整(zhěng)程序，剩余批(pī)次地方(fāng)债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出(chū)，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对(duì)社融构成小幅(fú)支撑(chēng)。其(qí)中(zhōng)，委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少(shǎo)的(de)情况下，未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年(nián)同期低点仅略(lüè)有多增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期(qī)均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民(mín)短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但较18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增(zēng)，但略(lüè)低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且创历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人民币贷(dài)款的最(zuì)大(dà)问题(tí)仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基于4月这个(gè)信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革(gé)较(jiào)快(kuài)推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净息(xī)差(chà)压力，增强其支(zhī)持实(shí)体经济的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较大，这可能是驱动其变化的(de)主要原因。另一方(fāng)面(miàn)，在(zài)企业(yè)贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强(qiáng)。另一方(fāng)面(miàn)，居民资(zī)产再配置，银行理财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了(le)2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其(qí)驱(qū)动因(yīn)素(sù)更(gèng)多是家庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消费的规模可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小(xiǎo)银行(xíng)下(xià)调(diào)挂(guà)牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高（4月居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款净偿还规(guī)模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的(de)是(shì)，4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期(qī)留抵退(tuì)税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合(hé)其他指(zhǐ)标看(kàn)，财政(zhèng)对实体经(jīng)济(jì)的支持力(lì)度(dù)可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标(biāo)出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率、上海四大八校是指什么高中，上海市重点高中排名一览表独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青(qīng)开工率等指标(biāo)环(huán)比(bǐ)走弱），重大项(xiàng)目开工金(jīn)额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全(quán)国各地重大(dà)项目开工总投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半(bàn)数(shù)）。从(cóng)4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时如果财政基建支持力度不稳(wěn)，可(kě)能(néng)导致中国(guó)经济(jì)的环(huán)比增长动(dòng)能(néng)较快(kuài)衰(shuāi)减。

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