“现(xiàn)在的房地(dì)产很难再出(chū)现像(xiàng)过去十年的系统(tǒng)性行(xíng)情。”思(sī)睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地(dì)产行业(yè)分化的愈加明显，让(ràng)机构和投资者的关注度从板(bǎn)块向单(dān)个标(biāo)的(de)转移。上海利(lì)檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无(wú)论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀到了(le)底部，再(zài)往下(xià)的空间(jiān)已经不大了(le)。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行选择，需要(yào)非常(cháng)小(xiǎo)心，避(bì)免选了(le)半天，标的(de)公(gōng)司出(chū)现爆雷(léi)的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以(yǐ)下三个基准：有大(dà)的国(guó)资背景的、杠杆率(lǜ)较低(dī)的、此前没有踩(cǎi)过红(hóng)线的。

　　他还(hái)表示(shì)，如果(guǒ)关注一下今年(nián)房地产的开发(fā)资金来源，可以(yǐ)发现(xiàn)，其实银(yín)行(xíng)的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源(yuán)来自新盘(pán)的销售。但今年新房的销售情况(kuàng)相(xiāng)较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能(néng)从银(yín)行(xíng)拿到钱，其实(shí)主要还是那些(xiē)有国(guó)企(qǐ)背(bèi)景的房(fáng)企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以整个(gè)行(xíng)业出(chū)现了(le)一(yī)个很明显的分化，无论是在(zài)销售，还是融(róng)资等各个(gè)方面都非常明显。现(xiàn)在有国(guó)资背(bèi)景的(de)房企在资(zī)本(běn)市场表现相(xiāng)对较好(hǎo)，但(dàn)没(méi)有(yǒu)国资(zī)背景的(de)民营(yíng)房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业内，我们(men)的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的(de)成本优势(shì)，更(gèng)具体一(yī)点(diǎn)，就是它的净(jìng)借(jiè)贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业(yè)内的最低水平；利润率(lǜ)是不(bù)是行业内最(zuì)高的；融资成(chéng)本(běn)是否是行业内最低(dī)的；建安成(chéng)本是(shì)否也是(shì)业内最低的；这些都是我(wǒ)们(men)看重的一家房(fáng)企的(de)综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足(zú)上述(shù)条件的房(fáng)企并(bìng)不多。即便是(shì)在(zài)国央企(qǐ)中，仍有部(bù)分房企出现了(le)“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶(è)化的趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交地产、中国武夷(yí)等国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠(zhū)江(jiāng)股(gǔ)份、城投控股等国央(yāng)企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较(jiào)稳健特(tè)色的国央企房企，其(qí)财务指标(biāo)称得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加(jiā)值得注意(yì)的是，在2022年，不(bù)少国(guó)企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企(qǐ)而(ér)言，扩张速度的张弛有度(dù)尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助于(yú)房(fáng)企储备(bèi)优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过于激(jī)进的扩张拿地节奏也有可能让房(fáng)企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的(de)净借贷(dài)比(bǐ)例都(dōu)维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来(lái)了，其开始在(zài)一(yī)线(xiàn)城市(shì)进行大举拿地，净负债率也(yě)由此(cǐ)前的(de)33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一(yī)。与此同时，该房(fáng)企新购入(rù)地块(kuài)也实现了快速(sù)的开(kāi)盘利用率(lǜ)，预(yù)计今年会有更(gèng)多的(de)楼(lóu)盘(pán)入市。像这类(lèi)企业(yè)就符(fú)合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在(zài)于它本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其(qí)中一半在一(yī)线城市，另(lìng)外一半也主要集中在(zài)强(qiáng)二线和二线城市(shì)；另一方面，它(tā)的扩张(zhāng)是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提醒道(dào)，与之相反，有(yǒu)些房企的扩(kuò)张速度让人(rén)感觉又回(huí)到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两年市场没(méi)有想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要(yào)还(hái)是看房企的净(jìng)负债率水平，在(zài)我(wǒ)看来，这个比(bǐ)例(lì)如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩张得过于(yú)快速了(le)。

　　不(bù)难看(kàn)出，这(zhè)一(yī)标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高(gāo)于(yú)100％要(yào)更加(jiā)严(yán)格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行(xíng)业(yè)的复(fù)苏(sū)速(sù)度并(bìng)没有那么(me)快，所(suǒ)以(yǐ)要规(guī)避公(gōng)司净负债率提高到一(yī)个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的(de)房企梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂(mào)、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》之上(shàng)。其(qí)中(zhōng)，中交地产净负债率持续(xù)居高不下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是(shì)，华(huá)润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖(hú)集团等房企在践(jiàn)行较积极的拿地策略的同时，也(yě)较(jiào)好地(dì)控制了公司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上(shàng)，他们是(shì)以同(tóng)一筛选标(biāo)准来看国(guó)央企与(yǔ)民(mín)营房企(qǐ)，但(dàn)在(zài)各维度(dù)的实际(jì)表现上，国央企(qǐ)确实(shí)会更胜(shèng)一筹。如国央企的融(róng)资(zī)成本(běn)更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构(gòu)更加看(kàn)好国央企，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业(yè)中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集(jí)团的(de)十大流(liú)通股东中新进了“中国工商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城(chéng)中(zhōng)国回报灵活配置混合型证(zhèng)券(quàn)投资基金”“全(quán)国社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海(hǎi)阿(ā)巴马资产管理有限公(gōng)司就长(zhǎng)期(qī)持有滨江集团。根据一季(jì)报，该资产公(gōng)司的(de)几只产(chǎn)品合(hé)计持有滨(bīn)江集团9543万股，约(yuē)占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐(lài)，和其自身的基(jī)本面表现存(cún)在一定关系。2020年以来(lái)的近三年时(shí)间(jiān)，房(fáng)地(dì)产市场整体(tǐ)在走“下(xià)坡路”，但作(zuò)为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍(réng)是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在(zài)业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储(chǔ)、股(gǔ)价表现等多(duō)维度都表现了(le)较强的增长势(shì)头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报，今(jīn)年一季(jì)度，滨江集团更是实现了扣非归(guī)母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产(chǎn)“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩(jì)的(de)持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系(xì)密(mì)切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营(yíng)收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营(yíng)收比重(zhòng)只占(zhàn)到近(jìn)六成。近(jìn)三年持(chí)续稳(wěn)居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿(ná)地金(jīn)额依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出表(biǎo)现(xiàn)，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅(xùn)速提(tí)升(shēng)。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团的房企排(pái)名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房(fáng)企第九位。

　　值(zhí)得注意的(de)是，2020年至今，滨江集(jí)团股价(jià)翻了超(chāo)一倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多(duō)家机构的集中调研。滨江集团发(fā)布(bù)公告表示，公司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机(jī)构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局重点(diǎn)移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地产产业(yè)链上的中游环(huán)节(jié)，其上游主(zhǔ)要为钢铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材料供(gōng)应商，而下游应用(yòng)行业主要(yào)包括(kuò)中介(jiè)服务(wù)、家用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊(kān)》的采访(fǎng)，房地(dì)产开(kāi)发环节与上游(yóu)材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移(yí)至下(xià)游。“中(zhōng)国房(fáng)地产行(xíng)业在进入存量房时代，所以对地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其是(shì)偏消费属(shǔ)性的(de)家装家居领域，我们相对(duì)看(kàn)好，因为居民(mín)保有的住房规模越来越大，随着时(shí)间的增加，内装更新的需求也会越来(lái)越多。美(měi)国(guó)过去的(de)数据充分说明了这(zhè)一点(diǎn)，在新房销售(shòu)见顶之后(hòu)，家具消费的增长(zhǎng)却(què)一直(zhí)都很好。对(duì)于(yú)地产产业链(liàn)，我们相对看好(hǎo)和内装相关的(de)行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周刊》对(duì)下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都(dōu)是(shì)来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特(tè)别是前者(zhě)在月线连(lián)收七根阳线的基础(chǔ)上，年内(nèi)迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事(shì)纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产(chǎn)品的研发、设(shè)计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第(dì)一季度报告显示(shì)，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归(guī)属(shǔ)于上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报(bào)的(de)十(shí)大流通(tōng)股股东(dōng)来看，能够发现该股早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的(de)中欧价(jià)值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江山(shān)。需要强调(diào)的(de)是，中欧的(de)两(liǎng)只(zhǐ)基金都是(shì)价值派基金(jīn)经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其(qí)同时重仓(cāng)的房(fáng)地产产(chǎn)业链(liàn)股票还有金地集团和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光(guāng)一时的家居板(bǎn)块也因疫情(qíng)、消费复苏进程(chéng)缓慢等(děng)多因素一度(dù)沉寂(jì)，不过好在困境(jìng)反转露出(chū)曙(shǔ)光，家居(jū)板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业(yè)绩(jì)来看，无论是营收(shōu)还是归(guī)母(mǔ)净利(lì)润，公(gōng)司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公(gōng)司的(de)十大流(liú)通股股东来(lái)看(kàn)，《红周刊(kān)》发现广发(fā)基(jī)金(jīn)经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理的广但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》发策略优选和(hé)广发安宏回报均增(zēng)加了持股，而(ér)这两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大(dà)流通股股(gǔ)东中(zhōng)仅有的两(liǎng)只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定制(zhì)家(jiā)居类标(biāo)的情(qíng)有独(dú)钟，在另(lìng)一家赛(sài)道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他(tā)的独(dú)门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的(de)物业股也越来越被机构所青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港上但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》市，如何选择成为难题(tí)。对(duì)此，前述上海公募基(jī)金(jīn)经理举例分析：“物业服(fú)务不(bù)是一个高(gāo)毛利(lì)的(de)行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还是希望挣的(de)是市场(chǎng)化(huà)应该挣(zhēng)的钱(qián)，以(yǐ)我曾(céng)经买的绿城服务为例，它(tā)在中高端(duān)楼盘占比是比较高的(de)，每年到期的(de)合(hé)同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到(dào)期之后，经过两三轮合同周期还能做到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能做到产品提价的(de)公司很少(shǎo)，因为物业公司很容易(yì)一开(kāi)始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些固(gù)定人(rén)员成本的年度增长，不过服务没有特(tè)别好(hǎo)，客户没有那么(me)满意，能做(zuò)到提价(jià)难度是(shì)非(fēi)常(cháng)大的。但是该公(gōng)司能在(zài)业(yè)内做到到期(qī)之(zhī)后(hòu)提价率(lǜ)比(bǐ)较(jiào)高，这跟它的定(dìng)位和比较好的(de)服(fú)务是有关系(xì)的。”他进(jìn)一步(bù)强调。

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