王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又(yòu)一次(cì)因绝对收益资金追逐(zhú)高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层(céng)面，也已(yǐ)经悄然发生一(yī)些向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得银行(xíng)股是这几天才开始上涨，那么(me)就(jiù)大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底(dǐ)之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的(de)银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节(jié)后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后(hòu)于3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是(shì)第(dì)一次(cì)发(fā)生。过去(qù)银行股的大行情(qíng)，都是在悄无(wú)声(shēng)息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并(bìng)不高。等到因几根大线性如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的(de)事情是2014年(nián)。或许经历(lì)过的人都能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外(wài)的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大(dà)约(yuē)在3月见底(dǐ)，然后不(bù)声不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也(yě)有类似(shì)的情况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不容易(yì)，因为很难验证。如果确(què)实没(méi)有实质性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估(gū)值低往(wǎng)往意味(wèi)着股息(xī)率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定水平时(shí)，股息率就会非常(cháng)诱(yòu)人(rén)。比如近年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算出来的(de)股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非(fēi)常像一张可(kě)转债，其(qí)市价(jià)下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如(rú)果这张“可(kě)转债(zhài)”的票息率高到(dào)一定程度，显著高过一些资金(jīn)的(de)成(chéng)本，那(nà)么这些资金自(zì)然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下(xià)会(huì)被(bèi)打破，即因为一些负面因(yīn)素的(de)存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底部，可(kě)能并(bìng)没有什么实质(zhì)利(如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗lì)好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中股息(xī)率的(de)资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些(xiē)什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票型公募基金为代表的机(jī)构投(tóu)资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多(duō)数时(shí)候，他们不会因为股息(xī)率诱人而买入，他们的任务是战胜自(zì)己基金的(de)基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即(jí)使股息率(lǜ)高，他们也很难做(zuò)出(chū)赚取股息率(lǜ)的决策，这不是(shì)他们的(de)考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银行(xíng)股从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数(shù)据上也可(kě)验证(zhèng)：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看(kàn)，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高(gāo)则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其(qí)他类似考核(hé)的(de)机构投资(zī)者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年(nián)第一季度(dù)较上年末，大部分A股银行(xíng)股的(de)基金(jīn)持仓比例(lì)是下降(jiàng)的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银(yín)行指数走了个过山车(chē)，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时(shí)间(jiān)刚好是人工智能概念(niàn)股大(dà)涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等(děng)股(gǔ)票，换仓至计(jì)算机股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初，人工智(zhì)能等板块行情回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的(de)这(zhè)段时间，银行股刚好和(hé)人工智(zhì)能走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资者，比如个(gè)人、外资(zī)、自营、保险、资(zī)管等(děng)，则可(kě)能是买入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有(yǒu)可(kě)能是高股(gǔ)息(xī)股票的青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他们买入的因(yīn)素中，资(zī)金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较(jiào)低(dī)、资(zī)金充(chōng)沛，其他可替代的投资(zī)机(jī)会较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的(de)资金(jīn)成本也有(yǒu)望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度(dù)情况来(lái)看，外资确(què)实在(zài)买入大行，并且(qiě)数量还不(bù)少。不过保险(xiǎn)资金(jīn)却(què)是有进(jìn)有出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他(tā)投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低(dī)的时(shí)候，追(zhuī)求绝(jué)对收益的资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银行(xíng)底(dǐ)部启动一样，很(hěn)可(kě)能是(shì)青睐(lài)高(gāo)股息(xī)率的(de)资金，买入低估值(zhí)、高股息(xī)率的银行股。而他们的(de)口(kǒu)味与公募(mù)基金刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的(de)银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资(zī)金(jīn)，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很(hěn)多(duō)银(yín)行(xíng)股股(gǔ)息率(lǜ)依然较高，而资(zī)金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息(xī)率股票对绝对(duì)收(shōu)益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么(me)在(zài)银行(xíng)业的经(jīng)营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经(jīng)提出，过去三年期间的一(yī)些特殊政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银(yín)行业(yè)将要(yào)进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过(guò)去几(jǐ)年大(dà)行承担了(le)一些监管要(yào)求(qiú)，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一(yī)些原来从事小微业务的中小银(yín)行造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质(zhì)量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有(yǒu)了一(yī)些调(diào)整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小微(wēi)企业贷款同比增速不低(dī)于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余(yú)额的户数(shù)不低于上(shàng)年同(tóng)期水(shuǐ)平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷(dài)利(lì)率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他(tā)方面的(de)工作要求也陆续从过去(qù)三年的(de)阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而(ér)银行(xíng)业(yè)这几年由于(yú)净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐(jiàn)接近合(hé)理利润底线。因(yīn)为银行业需要留存一定的(de)利(lì)润(rùn)用于补充资本，进而支持下一期(qī)的(de)信贷投(tóu)放(fàng)，因(yīn)此利润(rùn)并不是越低越好，需(xū)要维持一个合理利润。而(ér)目前盈利能力(lì)已经接近(jìn)这一底线，所以政策也会相应(yīng)调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理(lǐ)利润和(hé)合理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的(de)一(yī)些(xiē)情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可(kě)能：那(nà)些买入(rù)高股息股票的(de)投资(zī)者中，真有些先(xiān)知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道(dào)？

　　本文(wén)为金融业研究方法探(tàn)讨。本(běn)文不是证(zhèng)券研究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈(chén)述事实之(zhī)用(yòng)，不代(dài)表我们对他们的(de)证券或产品的推荐。具(jù)体(tǐ)投(tóu)资建(jiàn)议请参考我(wǒ)们的研(yán)究报告。

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