《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的(de)整体观点是大概率市场(chǎng)处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资(zī)者需(xū)要多一(yī)点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们(men)也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全(quán)年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实，提(tí)醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱(ruò)修(xiū)复(fù)

　　过去(qù)的(de)一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之(zhī)后连续回(huí)调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定(dìng)的(de)超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金融(róng)数(shù)据传递的信息都(dōu)没有明确(què)的方(fāng)向性(xìng)，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定价(jià)国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们(men)上一次对市场的(de)判(pàn)断(duàn)上提供明显的增量信息。标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压p>

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行(xíng)业中有7个行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌。分行(xíng)业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业(yè)表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来(lái)看，社(shè)会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处(chù)于历(lì)史高(gāo)位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设(shè)备、煤炭等行业处于历(lì)史(shǐ)低位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化(huà)来看，环保、公用事业(yè)、汽车(chē)等(děng)行业(yè)位于前列，市盈率分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年(nián)内(nèi)高点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料(liào)等行业换(huàn)手率位于一年(nián)内(nèi)低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额(é)占比位(wèi)于一年内(nèi)高点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额(é)占比位于一年内低(dī)点，成(chéng)交(jiāo)额(é)占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的依(yī)据，从(cóng)宏观证据来(lái)看(kàn)，市场是脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱，进口验证(zhèng)乏力(lì)的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是(shì)打脸市场(chǎng)预(yù)期次数最多的指标之一(yī)，正如每年大(dà)家对出口进行展望一(yī)样，今年(nián)年初(chū)的(de)出口确实又(yòu)再(zài)次(cì)超(chāo)出大(dà)家的预(yù)期。今(jīn)年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知(zhī)道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过去几年做(zuò)了很多的应(yīng)对和部署，东盟(méng)、一带(dài)一路、上合和广(guǎng)大(dà)发展中国(guó)家(jiā)逐(zhú)渐被更充(chōng)分地(dì)融入到(dào)中国经济圈，成为外需和中国(guó)全(quán)球战略的重要一环，也需要成(chéng)为我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再(zài)回到短期的现实。4月的(de)出口肯定是(shì)不弱的，不过趋(qū)势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济和金融系统在过去一(yī)段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南(nán)、韩(hán)国这些重(zhòng)要出口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能(néng)也无法(fǎ)单独把中国出口稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经历(l标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压ì)了(le)年初(chū)复(fù)苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政(zhèng)策变化(huà)又还没有看到，当(dāng)前市(shì)场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一(yī)个月，所以(yǐ)今(jīn)年(nián)4月的社融信(xìn)贷看上(shàng)去比(bǐ)去年多，但实际上是(shì)比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷(dài)提前发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常(cháng)乃至略偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释(shì)放(fàng)之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可(kě)能(néng)非但没有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时(shí)间新闻报(bào)道的居(jū)民提前(qián)还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完(wán)全(quán)统计的(de)4月(yuè)部分银行的(de)理财规(guī)模变(biàn)化，银行(xíng)理财出现了明显的回流，但在权益(yì)市(shì)场上资金回流并不(bù)明(míng)显，因此(cǐ)极(jí)有可能(néng)流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资(zī)，居(jū)民(mín)部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部(bù)门其实并(bìng)不缺钱(qián)，但(dàn)大家都在等(děng)待权(quán)益(yì)市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下(xià)降(jiàng)3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱(ruò)修复之下，低(dī)通(tōng)胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核心C标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压PI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交(jiāo)通和通(tōng)信同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣着、居(jū)住(zhù)、教育(yù)文化(huà)和娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通(tōng)消(xiāo)费品(pǐn)的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的(de)消费(fèi)需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大(dà)幅回(huí)落(luò)，主要受上年同期基数较(jiào)高(gāo)影响，同时全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料(liào)价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天然气开采、黑(hēi)色(sè)金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及其他燃(rán)料(liào)加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较(jiào)大(dà)拖累，电力、热力的生产和(hé)供(gōng)应(yīng)业、纺织服装服饰业(yè)，非金(jīn)属(shǔ)矿采(cǎi)选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这(zhè)反映的是内生修(xiū)复(fù)动力较弱。季(jì)节性因素(sù)以及(jí)产业周期带来的食品价(jià)格下跌和生产(chǎn)资料价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下(xià)半年基(jī)数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但(dàn)我们认为通(tōng)胀短期内也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题(tí)。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修(xiū)复(fù)盈利能力(lì)，关(guān)注通胀(zhàng)的修复更多反(fǎn)映的是需求修复的(de)幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步(bù)的策(cè)略(lüè)：反(fǎn)弹概率大(dà)，要(yào)保持交易的(de)灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的(de)交易(yì)机会”的判(pàn)断。从技术面看(kàn)，当前权(quán)益市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数(shù)再度接近(jìn)前期低位，这为(wèi)我(wǒ)们提供(gōng)了布局机(jī)会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概(gài)率在加(jiā)大。从(cóng)策略角度(dù)看，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹带(dài)来的(de)是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机会较大(dà)呢？创(chuàng)金合(hé)信基金宏观策略配置团队观察各(gè)家分(fēn)析(xī)师对(duì)申万各(gè)行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作(zuò)为(wèi)参考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市场(chǎng)对(duì)公用(yòng)事业、石(shí)油石化(huà)、房地产(chǎn)等行业(yè)基本面较为乐(lè)观(guān)，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等(děng)行(xíng)业基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实(shí)务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本(běn)资(zī)产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多(duō)发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

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