文(wén)丨明(míng)明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率(lǜ)自低位持续(xù)上(shàng)行，即便税(shuì)期结(jié)束，资金(jīn)利率却(què)仍未(wèi)回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力(lì)降低(dī)。③资金较为说唱歌手bp，说唱b7是什么意思(wèi)拥挤(jǐ)导致债市(shì)敏感(gǎn)度(dù)增加。考虑假(jiǎ)期和月末因(yīn)素，预(yù)计(jì)短期内(nèi)，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动幅(fú)度(dù)加大，建议(yì)投资(zī)者关(guān)注资金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流(liú)动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持续(xù)上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低(dī)位持(chí)续(xù)上(shàng)行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税(shuì)期(qī)结(jié)束后却并未回落，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与(yǔ)非银机构间流动(dòng)性分(fēn)层(céng)现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金不松，主要(yào)有(yǒu)以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际(jì)转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政策坚持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持(chí)货币信贷合(hé)理增(zēng)长，确保(bǎo)利(lì)率水平合适(shì)，在(zài)追(zhuī)求经济提振(zhèn)的(de)同(tóng)时(shí)，也注重防范市场过(guò)热带(dài)来的(de)说唱歌手bp，说唱b7是什么意思金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性(xìng)供(gōng)需匹配的(de)前提下，货币工具(jù)力度可能会有所回摆(bǎi)。从央(yāng)行的具体操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续做，逆回(huí)购投放(fàng)低量操作(zuò)，结构性工具“有进(jìn)有退”，均(jūn)预示后续政策将更(gèng)加“精(jīng)准有力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了一定(dìng)的压(yā)力。此外，参(cān)考近(jìn)期票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一(yī)季度(dù)将会(huì)有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多(duō)增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融(róng)出的意愿和能(néng)力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较(jiào)为拥挤可能会(huì)导(dǎo)致债市(shì)脆(cuì)弱(ruò)性和(hé)敏(mǐn)感度增加，且投(tóu)资者对于(yú)未来一个(gè)月资金利(lì)率(lǜ)上行的(de)担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来(lái)看，虽然(rán)上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情(qíng)绪有(yǒu)所降温，但依然处于(yú)历史(shǐ)相对积极的水平，导致(zhì)债市(shì)敏(mǐn)感度(dù)增加(jiā)。此(cǐ)外(wài)投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月资金(jīn)面情(qíng)况(kuàng)仍(réng)存担忧，使(shǐ)得市场上对于未(wèi)来一个月内资金价格(gé)上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一假期(qī)临近(jìn)，回购资金的期限被动拉长，利率(lǜ)下(xià)行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行资金(jīn)融(róng)出意(yì)愿一(yī)般较(jiào)低，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与基本面预期(qī)交易，预(yù)计利率以震荡(dàng)走势(shì)为主，建(jiàn)议投资者(zhě)关(guān)注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及(jí)预期；经济复(fù)苏(sū)节(jié)奏不及预期；银(yín)行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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