主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润(rùn)仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营(yíng)收增(zēng)速(sù)积极回升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的抑制，令3月名(míng)义营收增速回升(shēng)，但整体企业(yè)盈(yíng)利(lì)压力(lì)仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两方面，其(qí)一是国(guó)际高油价导(dǎo)致的(de)输入(rù)性成本(běn)压力仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深(shēn)。其二是今(jīn)年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改(gǎi)善拉(lā)动利润增速6个百分点形成鲜明(míng)对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍(réng)构(gòu)成约束。3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收(shōu)增速的(de)拖(tuō)累(lèi)，其中汽车、家具(jù)、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)等均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速延续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼(lóu)政策(cè)推(tuī)动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价(jià)继续构成(chéng)输入性成本传导。3月(yuè)工业(yè)企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外(wài)主(zhǔ)要(yào)原油(yóu)寡头国(guó)家(jiā)，因而(ér)国际(jì)高油价带来的上游利(lì)润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反而会在高油价(jià)下受到输入(rù)性成(chéng)本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本率(lǜ)被动走(zǒu)高(gāo)、利(lì)润承压(yā)，而中下游成(chéng)本(běn)率实际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油(yóu)价(jià)下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业面临最大(dà)的成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因(yīn)而下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利(lì)润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利(lì)润增速也积极改(gǎi)善，相较而言(yán)，石化产业(yè)链行业在营业(yè)收入与成(chéng)本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关(guān)注(zhù)二季度企业(yè)盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在(zài)的内生恢(huī)复空间(jiān)。3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数(shù)据显示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期(qī)恢(huī)复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用(yòng)压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递(dì)延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过(guò)程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二(èr)是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际(jì)油价或再度(dù)走(zǒu)高，这(zhè)也意味(wèi)着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目(mù)前降费(fèi)政策更多为延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对于(yú)利润同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动能的(de)复苏可以(yǐ)期(qī)待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验(yàn)证，重点关注(zhù)下半年经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步(bù)趋(qū)缓(huǎn)后(hòu)工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部(bù)地缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比(bǐ)也(yě)仅小幅回升3.7pc造梦西游3宠物技能几级领悟t至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实际营收(shōu)增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍(réng)在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是(shì)今(jīn)年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费(fèi)缓(huǎn)缴等一系列(liè)新(xīn)增(zēng)降费(fèi)政策(cè)持续改善企业费用率，对2022年全年(nián)工业企(qǐ)业利润增速构成较强支撑(chēng)，全年拉(lā)动(dòng)工业(yè)企业利润同比(bǐ)增速6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。但从今(jīn)年开(kāi)始前期社保(bǎo)费降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加之今年未再(zài)新增更大力度的降(jiàng)费政策，从(cóng)同(tóng)比视角来看费用对于(yú)工业企业(yè)利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍(réng)构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子(zi)设(shè)备(bèi)（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价(jià)等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求(qiú)持(chí)续(xù)构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游(yóu)环(huán)节(jié)在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际(jì)高(gāo)油(yóu)价带来的上游利润改善(shàn)无(wú)法被国(guó)内产业链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游(yóu)为主(zhǔ)的(de)石(shí)化产业链反而会在(zài)高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本(běn)率(lǜ)实际上是改善的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费(fèi)行业成本率也明(míng)显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润(rùn)仍(réng)显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链利润在高油价(jià)下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面临(lín)最(zuì)大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收(shōu)入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算(suàn)机通信电子(zi)设备、家具等行(xíng)业利润(rùn)增速均改(gǎi)善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链(造梦西游3宠物技能几级领悟liàn)虽(suī)然(rán)整体利润(rùn)增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回(huí)落导致上游(yóu)利润下降的缘故，而中(zhōng)下游(yóu)面临的(de)是营收改(gǎi)善、成本压力缓(huǎn)和的格(gé)局，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金属制品、通用(yòng)设备(bèi)、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜在的(de)内(nèi)生恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三(sān)重风险，其一(yī)是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延需(xū)求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再(zài)度(dù)走高(gāo)，这也意味着成(chéng)本(běn)压(yā)力仍较(jiào)大。其(qí)三是(shì)费(fèi)用率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前降(jiàng)费(fèi)政策更多(duō)为(wèi)延续(xù)而非新增，费用率对于利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动后的企业盈(yíng)利真实(shí)修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半(bàn)年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，其一是居民消费(fèi)倾向结束持续一年的(de)下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是(shì)保(bǎo)交楼政策(cè)已(yǐ)推(tuī)动上半年地产建安投(tóu)资(zī)和竣工积极回补，有望(wàng)拉(lā)动(dòng)下半年(nián)汽车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用(yòng)压力——工业企(qǐ)业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师：屠强王(wáng)胜

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