《基金经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是大概率市场(chǎng)处(chù)于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶段，投(tóu)资者需要(yào)多一(yī)点耐心(xīn)。市(shì)场可(kě)能继续对一季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时(shí)我(wǒ)们(men)也提醒大(dà)家，虽然(rán)我们(men)看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与其(qí)他板块分化(huà)较为极致(zhì)，也(yě)是(shì)不(bù)争的(de)事实，提醒大(dà)家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的一周，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观(guān)点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一中特(tè)估上涨之后连续(xù)回(huí)调，一季报业绩(jì)尚可、同时前(qián)期又没有(yǒu)定(dìng)价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源和(hé)家电等(děng)有一定(dìng)的(de)超额收(shōu)益，但是反弹(dàn)也(yě)相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外(wài)公布的部分经(jīng)济金融数据(jù)传递(dì)的信息都(dōu)没有明确的方向性，股市和债市依然(rán)定(dìng)价国内经济疲(pí)弱的复苏(sū)力度，没(méi)有在我们上一次对市(shì)场的判断上提供明显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色(sè)金(jīn)属等(děng)行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理(lǐ)等(děng)行业处(chù)于(yú)历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事(shì)业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银(yín)行(xíng)、交通(tōng)运(yùn)输(shū)、非银金(jīn)融等行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内(nèi)高点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等(děng)行业换(huàn)手率位于一年内低点，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、非银金融、传媒等(děng)行(xíng)业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)高(gāo)点，成交额(é)占比分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工(肖姓出过哪些名人名字，肖姓出过哪些名人呢gōng)、综(zōng)合等行业成交额占比位(wèi)于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外(wài)需(xū)。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预(yù)测可能是打脸(liǎn)市(shì)场(chǎng)预(yù)期次数最多(duō)的指标之一，正如每年大家(jiā)对出口(kǒu)进行展望一样(yàng)，今年年初的(de)出口确实(shí)又再次超(chāo)出大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的(de)中期逻辑变化：中(zhōng)国(guó)的国家战略(lüè)在清(qīng)晰地知道欧美日(rì)韩(hán)的战略意图之后，在过去几年(nián)做了(le)很多的(de)应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大(dà)发展中国家逐渐被更充分地(dì)融入(rù)到中(zhōng)国(guó)经济(jì)圈，成为外需和中国全球(qiú)战略的重要一环，也(yě)需要成为我们日后分析中的重点(diǎn)之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化(huà)，再回到短期(qī)的现实(shí)。4月的出口肯定(dìng)是(shì)不弱的，不过趋肖姓出过哪些名人名字，肖姓出过哪些名人呢势(shì)在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经(jīng)济和金融系统(tǒng)在(zài)过去一(yī)段时间(jiān)的风险暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的(de)数(shù)据(jù)走势(shì)，出口趋(qū)势(shì)是在走(zǒu)弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一路(lù)和东盟(méng)可能也(yě)无法单独(dú)把中国(guó)出口稳住。与此同(tóng)时(shí)，进(jìn)口(kǒu)继(jì)续(xù)走弱，在(zài)经历了年初复苏(sū)短暂(zàn)的(de)斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的(de)复苏斜率明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的政策(cè)变化又还(hái)没有看(kàn)到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加(jiā)速放(fàng)量后(hòu)逐(zhú)渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速(sù)10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身(shēn)就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社融信贷看上去比去(qù)年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的(de)节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了(le)积(jī)压需求暂时释(shì)放之后，再(zài)度(dù)回(huí)归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民可能非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段时(shí)间新闻报(bào)道的居(jū)民(mín)提(tí)前(qián)还(hái)房贷(dài)现象(xiàng)增加的情(qíng)况一(yī)致。另外，根据不(bù)完全(quán)统(tǒng)计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化(huà)，银(yín)行理财出现了(le)明显的回流，但(dàn)在权(quán)益市(shì)场上资金回流并不(bù)明(míng)显，因此(cǐ)极有可(kě)能流到(dào)了(le)低风险(xiǎn)低波动的相关(guān)产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投(tóu)资(zī)，居民部门(mén)的(de)风险偏好仍(réng)有待修复。因此(cǐ)，随(suí)着居民(mín)部(bù)门购房欲望下(xià)降(jiàng)之后，整个(gè)金融(róng)部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权益市场(chǎng)系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明(míng)确的(de)政策(cè)或者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的(de)是内生(shēng)动力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内(nèi)修复(fù)动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足(zú)，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱(ruò)修复(fù)之下，低(dī)通胀的(de)特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对(duì)充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通(tōng)信同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品(pǐn)的(de)需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的(de)消(xiāo)费需求率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回落，主(zhǔ)要受(shòu)上年同期基数较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造(zào)业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱(ruò)。分行业来看，上(shàng)游和中游(yóu)煤(méi)炭开(kāi)采、石(shí)油(yóu)和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶(yě)炼和压延加工(gōng)业均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力、热力的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个月处在低位(wèi)，我们认为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因(yīn)素以及产业周(zhōu)期带(dài)来(lái)的食品价格(gé)下(xià)跌和生产资料(liào)价(jià)格(gé)下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下(xià)半年(nián)基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们(men)认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均(jūn)不(bù)需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物价回落有(yǒu)助于(yú)企业刚性(xìng)成(chéng)本下(xià)降，修(xiū)复(fù)盈利能力，关(guān)注通胀的修复(fù)更多(duō)反(fǎn)映的(de)是需(xū)求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大(dà)，要(yào)保(bǎo)持(chí)交易的灵活(huó)性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的分析出(chū)发，我们仍然(rán)维持“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆弱的(de)交(jiāo)易机(jī)会”的判断。从技(jì)术(shù)面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由(yóu)是大盘(pán)指数再(zài)度接近前期低位，这(zhè)为(wèi)我(wǒ)们(men)提供了布(bù)局机会(huì)，交(jiāo)易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投资者需要高度重视交(jiāo)易(yì)的灵活(huó)性(xìng)。策略的整(zhěng)体包括趋(qū)势、结构(gòu)与节(jié)奏，反弹带(dài)来的(de)是节奏(zòu)的变(biàn)化(huà)，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置团队观察各家分析师对(duì)申万各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实(shí)一些，预期(qī)业绩(jì)变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看(kàn)，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地(dì)产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预(yù)期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委(wěi)会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开(kāi)大(dà)学经济学博(bó)士，清(qīng)华(huá)大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的(de)方(fāng)式(shì)来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经(jīng)大学(xué)经济(jì)学硕(shuò)士(shì)、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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